導(dǎo)語

金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是研究金融發(fā)展的重要視角。筆者曾在1996年和2008年對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行比較分析。在前期工作基礎(chǔ)上，本文繼續(xù)定位于比較金融研究，對過去十幾年來中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的最新變化進行分析，并從資源配置和風(fēng)險承擔(dān)角度，以“誰在承擔(dān)風(fēng)險”和“由誰承擔(dān)風(fēng)險更好”為主線，測度金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)者的分布，揭示其背后的原因及相關(guān)經(jīng)濟運行模式的變化。本文試圖把金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長三者關(guān)聯(lián)起來，通過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化這個視角，闡釋中國宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯。研究發(fā)現(xiàn)，過去十多年來中國宏觀杠桿率上升較快，金融資產(chǎn)風(fēng)險向銀行部門集中。針對這一問題，須著力穩(wěn)住宏觀杠桿率，通過改革開放發(fā)展直接融資，讓市場主體能夠自我決策、自擔(dān)風(fēng)險并獲得相應(yīng)收益，由此在保持杠桿率基本穩(wěn)定的同時，增強金融對實體經(jīng)濟的支持力度，提升金融資源的配置效率。

引言

改革開放40多年來，中國經(jīng)濟社會發(fā)展取得舉世矚目的成就，金融業(yè)發(fā)展亦取得重大進展。金融發(fā)展的一個重要表現(xiàn)是金融結(jié)構(gòu)（即各種金融工具和金融機構(gòu)的形式、性質(zhì)及其相對規(guī)模）的變化，并集中體現(xiàn)在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化上。研究金融結(jié)構(gòu)尤其是金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，是研究金融發(fā)展的重要視角。

沒有正確的金融理論，就沒有高效的金融實踐。金融結(jié)構(gòu)是經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的映射，又反作用于經(jīng)濟結(jié)構(gòu)。正確把握金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演進規(guī)律，需要建立在對經(jīng)濟運行模式變化的深刻認(rèn)知上。透過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化這個視角，厘清中國宏觀經(jīng)濟運行的內(nèi)在邏輯和重要問題，對于下一階段更高效地指導(dǎo)金融實踐，促進經(jīng)濟金融良性循環(huán)具有重要意義。

學(xué)術(shù)界對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題的系統(tǒng)研究見Goldsmith（1969）。他采用比較金融研究的方法，基于國民賬戶體系，對35個國家的金融結(jié)構(gòu)演進路徑進行比較分析，回答了在金融發(fā)展的各個階段，金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)對經(jīng)濟發(fā)展的影響等問題。在此之后，學(xué)術(shù)界開展了大量研究，但多偏重于分析金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系，對金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)特征變化的深入比較研究較少。Demirgüc-Kunt&Levin（2001）整理了150個國家的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)數(shù)據(jù)，為進一步分析各國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的演進路徑提供了詳實資料，也為研究金融結(jié)構(gòu)、金融發(fā)展與經(jīng)濟增長之間的關(guān)系打下了更堅實的基礎(chǔ)。

中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變遷問題亦吸引了不少學(xué)者的關(guān)注。吳曉靈（1995，2005）、謝平（1992）在分析中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)現(xiàn)狀與問題的基礎(chǔ)上，認(rèn)為以間接融資為主的金融結(jié)構(gòu)加大了經(jīng)濟運行的社會成本，建議應(yīng)促進資本市場和直接融資的發(fā)展。Allenetal．（2017）重點回顧了20世紀(jì)90年代以來中國金融部門資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化，評估了正規(guī)和非正規(guī)金融部門對私營部門的服務(wù)效率。

筆者對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)問題一直比較關(guān)注。易綱（1996）分析了我國1978年、1986年、1991年和1995年的金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。文章指出，1978年之后中國金融資產(chǎn)總量成倍增長，M2與GNP之比快速上升，反映出經(jīng)濟體制改革中金融深化（貨幣化）的進程，同時反映出中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)存在的問題。中國居民金融資產(chǎn)投資選擇較少，主要依賴銀行儲蓄，直接融資的資本市場發(fā)展滯后，中國高M2/GNP表面上是經(jīng)濟主體的主動選擇，實際上則是在體制和政策約束下的自然結(jié)果。金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致國有企業(yè)行為扭曲、負(fù)債率高、風(fēng)險增大等，這反映出發(fā)展資本市場的必要性和重要性。

易綱和宋旺（2008）延續(xù)1996年的工作，以之前重點建議發(fā)展的資本市場為主線，研究了中國1991年至2007年金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的新變化。在此期間，中國金融資產(chǎn)總量繼續(xù)快速增長，結(jié)構(gòu)有所優(yōu)化，表現(xiàn)在股票和債券為代表的金融資產(chǎn)增長加快。因金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)不合理導(dǎo)致的各類問題部分得到改善。但金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟發(fā)展要求仍存在不相適應(yīng)之處，表現(xiàn)為直接融資發(fā)展水平依然偏低，特別是企業(yè)債券市場規(guī)模較小、股票融資功能有待改善等。文章認(rèn)為，未來十年我國金融發(fā)展的最佳路徑是市場的雙向開放。

本文繼續(xù)定位于比較金融研究，擬在前期研究的基礎(chǔ)上，重點對2008年至2018年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)演變進行分析，展示最新變化，并從資源配置和風(fēng)險承擔(dān)角度，探尋金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)變化背后的邏輯，最后提出金融發(fā)展的政策建議。金融的本質(zhì)是管理和分散風(fēng)險。本文試圖從“誰在承擔(dān)風(fēng)險”和“由誰承擔(dān)風(fēng)險更好”這兩個視角觀察問題，以更好地理解和把握中國過去的經(jīng)濟金融發(fā)展路徑和未來的金融發(fā)展方向。

本文的余下部分安排如下：第二部分對中國金融資產(chǎn)總量進行計算，并分析各類金融資產(chǎn)規(guī)模變化。第三部分基于分部門視角，測算并給出居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門的資金來源及運用情況，分析各部門金融資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)的最新變化。第四部分測算居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門承擔(dān)金融資產(chǎn)風(fēng)險的情況，并闡釋風(fēng)險分布變化背后的宏觀經(jīng)濟邏輯。第五部分提出促進金融發(fā)展的政策建議。

一、中國金融資產(chǎn)：總體視角

本節(jié)首先對2018年中國金融資產(chǎn)總量及各分項進行測算。為便于進行更大跨度的比較分析，還重新測算并給出了1978年、1991年、1995年和2007年四個時間節(jié)點的金融資產(chǎn)數(shù)據(jù)。其中，1991年為上海和深圳證券交易所營業(yè)的首個完整年度，標(biāo)志著我國資本市場發(fā)展的起點；1995年和2007年則分別為易綱（1996）、易綱和宋旺（2008）統(tǒng)計數(shù)據(jù)的截止時點。

本文在測算金融資產(chǎn)總量和各分項數(shù)據(jù)時，將金融資產(chǎn)分為國內(nèi)經(jīng)濟主體持有的國內(nèi)外金融資產(chǎn)和國外經(jīng)濟主體持有的中國金融資產(chǎn)兩類，以同時體現(xiàn)最近十幾年來國內(nèi)金融發(fā)展和金融市場雙向開放的進展。其中，對于國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)，統(tǒng)計項目參考國際貨幣基金組織（IMF）《貨幣與金融統(tǒng)計手冊》的分類，對各統(tǒng)計項目進行歸類。在這種分類方法下，存款是存款人對金融機構(gòu)的債權(quán)，是存款人持有的金融資產(chǎn)，貸款是金融機構(gòu)對債務(wù)人的債權(quán)，是金融機構(gòu)持有的金融資產(chǎn)，因此存款和貸款均被視為金融資產(chǎn)。這樣可以更全面地掌握和分析金融資產(chǎn)狀況，也是我們之前研究所采取的方法。

為更好地展示金融資產(chǎn)的結(jié)構(gòu)性特征，本文在表1中對各類金融資產(chǎn)余額與同年國內(nèi)生產(chǎn)總值（GDP）之比進行了計算。在表1中，把存款和貸款都視為金融資產(chǎn)確實有重復(fù)計算之嫌，所以在理解表1數(shù)據(jù)時，一方面要認(rèn)識這樣分析的道理，另一方面也不能把存款和貸款資產(chǎn)簡單相加，從而夸大了銀行部門的權(quán)重。

 表1 中國金融資產(chǎn)總量和各分項 單位：萬億元、%

注：表1至表6均為資產(chǎn)負(fù)債存量數(shù)據(jù)，與當(dāng)年或者累計的實際融資金額有所區(qū)別，其中股票按照市場價值測算。特定目的載體包括代客理財、資金信托和證券投資基金。由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金額賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

我們來分析2008年至2018年中國金融資產(chǎn)總量及各類金融資產(chǎn)相對規(guī)模的最新變化，并通過金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)來關(guān)注直接融資和間接融資占比的變化。本文中直接融資主要指通過資本市場的融資，大體可對應(yīng)表1至表6中證券項等有關(guān)數(shù)據(jù)，其中股票和債券是主要部分，另外表1至表6中特定目的載體、直接投資（包括私募和風(fēng)險投資）和其他投資的一部分也屬于直接融資。直接融資最明顯的特征是其金融風(fēng)險主要由投資者直接承擔(dān)。間接融資主要指銀行貸款等，社會公眾把錢存在銀行，銀行作為金融中介把資金貸給企業(yè)部門等，貸款的風(fēng)險主要由銀行承擔(dān)。

金融資產(chǎn)總量穩(wěn)步增長，金融深化繼續(xù)推進。2018年末，中國金融資產(chǎn)總規(guī)模達722.1萬億元，是2007年末的4.54倍，年均增長14.7%。金融資產(chǎn)與GDP之比由2007年末的588.9%上升至2018年末的785.5%，年均增幅為2.7%，較1991年至2007年期間年均增幅降低3.3個百分點，金融資產(chǎn)相對GDP的增速有所放緩。從后文分析可見，主要與股票、國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)等增長放緩有關(guān)。

國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)較快增長，其中銀行貸款占比（本節(jié)所稱占比均指與GDP之比）上升，直接融資占比下降，表外和資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展，宏觀杠桿率大幅上升。2018年末，國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)總額達636.2萬億元，是2007年末的4.79倍，年均增長15.3%，與GDP之比由2007年末的491.3%上升至692%。與1991年至2007年間相比，2008年以來國內(nèi)主體持有的國內(nèi)金融資產(chǎn)增速超過了持有的國外金融資產(chǎn)增速。主要原因是國際金融危機后外部經(jīng)濟環(huán)境發(fā)生顯著變化，我國國際收支趨于平衡，國內(nèi)金融體系融資增長較快。

在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)上，一是銀行貸款占比顯著上升。2018年末，貸款余額較2007年末年均增長17.7%，與GDP之比為176.7%，較2007年末上升了76.2個百分點。在1991年至2007年間，貸款與GDP之比則下降了0.3個百分點。

二是直接融資占比不升反降。2018年末，包括股票和債券在內(nèi)的證券資產(chǎn)與GDP之比為135.5%，較2007年末下降31.4個百分點。在1991年至2007年期間，中國直接融資占比總體呈現(xiàn)上升態(tài)勢，其中股票市場的發(fā)展起到了關(guān)鍵帶動作用。2008年后，受內(nèi)外部多種因素影響，股票融資占比下降。2018年末，股票市值與GDP之比為44.6%，較2007年末降低了75.5個百分點（股票市值與GDP之比，2007年是個高點，2018年是個低點，兩個數(shù)據(jù)都偏離了趨勢值。這里沒有采用移動平均數(shù)，主要是為了簡單明了）。

債券融資取得長足發(fā)展。2018年末，債券與GDP之比為90.9%，較2007年末提高44.1個百分點。近些年來中國深入推進債券市場改革和發(fā)展，完善基礎(chǔ)制度，夯實基礎(chǔ)設(shè)施，加快產(chǎn)品創(chuàng)新。截至2018年末，中國債券市場存量規(guī)模約為86萬億元，是僅次于美國、日本的全球第三大債券市場。從分類看，債券融資屬于直接融資，但我國債券的持有主體是銀行，2018年末銀行持有的債券占全部債券的51.5%，其中相當(dāng)部分實際上是銀行通過貨幣創(chuàng)造為企業(yè)融資，也具有間接融資的特點。如果扣除這部分，直接融資占比會進一步下降。

三是表外和資管業(yè)務(wù)快速發(fā)展。2012年以來，我國銀行、證券、信托、基金、保險等機構(gòu)的資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)進入快速發(fā)展階段，各類機構(gòu)之間的跨行業(yè)資產(chǎn)管理合作更加密切。2018年末，包含代客理財、資金信托、證券投資基金在內(nèi)的特定目的載體規(guī)模達53.5萬億元，與GDP之比為58.2%，較2007年末提高了46.4個百分點。資管業(yè)務(wù)發(fā)展一定程度上滿足了居民、企業(yè)和金融機構(gòu)對財富保值增值和多元化資產(chǎn)配置的要求，但也存在產(chǎn)品多層嵌套、期限錯配、信息不透明、規(guī)避監(jiān)管、剛性兌付等問題，有的實際上是“類貸款”融資。2018年，人民銀行會同銀保監(jiān)會、證監(jiān)會、外匯局發(fā)布《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》，為行業(yè)規(guī)范發(fā)展創(chuàng)造了基礎(chǔ)性制度環(huán)境。

四是宏觀杠桿率上升較快。在債權(quán)類融資快速增長、股權(quán)融資增長較為緩慢、股票與GDP之比下降的背景下，全社會債務(wù)水平上升加快。宏觀杠桿率（總債務(wù)/GDP）從2008年末的145.4%上升至2018年末的248.7%，累計上升超過100個百分點。尤其是企業(yè)部門杠桿率快速上升，2016年末一度升至159.8%，在全球處于較高水平。

國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)增長放緩，金融市場雙向開放程度提高。2018年末，國內(nèi)主體持有的國外金融資產(chǎn)總額為50.3萬億元，是2007年末的3.01倍，年均增長10.5%，比1991年至2007年年均增速低18.1個百分點。這一變化主要受到國際儲備資產(chǎn)與GDP之比下降的影響。2003年之后的較長一段時間里，我國呈現(xiàn)大額雙順差格局，外匯大量流入，外匯儲備持續(xù)增長。近年來我國國際收支趨于平衡，人民幣匯率彈性明顯增強，加之美聯(lián)儲逐步退出量化寬松政策，外匯流入減少，外匯儲備規(guī)模在2014年之后的兩年多有所降低，之后基本保持穩(wěn)定。2018年末，儲備資產(chǎn)與GDP之比為23.7%，較2007年末降低了17.8個百分點。

企業(yè)部門在境外的直接投資和證券投資增長則呈現(xiàn)亮點。這一變化體現(xiàn)出2008年以來金融市場雙向開放取得較大進展。2007年至2018年末，直接投資和證券投資年均增長30.2%，合計占GDP比重為17.9%，較2007年末提高14.5個百分點。

國外主體持有的中國金融資產(chǎn)較快增長。在我國金融市場雙向開放背景下，2018年末，國外經(jīng)濟主體持有的中國金融資產(chǎn)較2007年末年均增長12.5%。在股票市場雙向開放方面，2014年和2016年我國分別啟動了“滬港通”和“深港通”，為內(nèi)地與香港相互買賣股票提供了便利。A股先后被納入明晟（MSCI）、富時羅素和標(biāo)普道瓊斯等國際指數(shù)。取消合格境外投資者（QFII/RQFII）的投資額度限制。在債券市場雙向開放方面，不斷擴大境外投資者范圍，取消投資額度，并啟動“債券通”。我國債券先后被納入彭博巴克萊全球綜合指數(shù)、摩根大通全球新興市場多元化指數(shù)。在金融市場雙向開放的過程中，順應(yīng)國際市場的需求，2008年以來先后與39個國家和地區(qū)中央銀行和貨幣管理當(dāng)局簽署了雙邊本幣互換協(xié)議。隨著人民幣國際地位的提升，2015年，IMF決定將人民幣納入SDR貨幣籃子。此外，金融市場基礎(chǔ)設(shè)施和金融法制不斷健全，也為金融市場在擴大雙向開放過程中的安全穩(wěn)定運行提供了保障。

二、中國金融資產(chǎn)：分部門視角

為更清晰地觀察2008年至2018年中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)出現(xiàn)的變化，本節(jié)從分部門的視角，進一步對居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外等五部門的金融資產(chǎn)和負(fù)債結(jié)構(gòu)分別進行分析。表2至表6分別給出了上述五個部門1995年、2007年和2018年金融資金來源（負(fù)債）和運用（資產(chǎn)）的測算結(jié)果。其變化主要表現(xiàn)在：

1.居民部門的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)更加多元

隨著資管業(yè)務(wù)迅速發(fā)展，居民部門持有的理財、信托、基金等資產(chǎn)規(guī)?？焖僭鲩L。2018年末，居民部門特定目的載體總額自2007年末以來年均增長27.6%，占資金運用總額的比重達17.2%，較2007年末上升11.9個百分點。投資渠道的多元化使居民資產(chǎn)配置不再高度集中于銀行存款。2018年末，存款占資金運用總額比重為54.4%，雖仍占一半以上，但較2007年末降低了5.8個百分點。由于股票資產(chǎn)增長較慢，2018年末居民部門持有股票占比（本節(jié)所稱占比均指與合計資金之比，各項占比之和為100%）較2007年末降低了5.9個百分點。

在居民金融資產(chǎn)多元化發(fā)展的同時，居民部門金融負(fù)債上升較快。2007年至2018年，居民部門貸款余額由5萬億元升至53.6萬億元，年均增長24.1%，主要是個人住房貸款增長較快。與貸款快速上升相對應(yīng)，這一期間居民部門的杠桿率也出現(xiàn)較快上升，2018年末較2007年末上升了41.4個百分點。2018年，居民部門金融資金運用和來源總額分別為144.5萬億元和54.7萬億元，居民部門資金凈供給為89.8萬億元，是唯一的金融資金凈供給部門。不過由于居民部門資金來源（負(fù)債）增長快于資金運用（資產(chǎn)）（2018年較2007年資金來源和資金運用年均分別增長24.3%和14.7%），居民部門資金凈供給的增長總體上是放緩的（詳見表2）。

　表2 居民部門金融資金來源和運用 單位：萬億元、%

注：表2至表6中的占比均指與合計資金之比，各項占比之和為100%。由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

2.企業(yè)部門股票融資占比下降，跨境投融資穩(wěn)步增長

2018年末，企業(yè)部門資金運用和來源總額分別達129.5萬億元和183.3萬億元，較2007年末年均增長12.9%和11.4%。企業(yè)部門是金融資金的最大凈融入部門。從資金來源結(jié)構(gòu)看，貸款仍是企業(yè)的主要資金來源，總體呈現(xiàn)較快增長。隨著債券市場的發(fā)展，企業(yè)部門債券融資快速增長，2008年至2018年間，債券融資占比累計提高了9.4個百分點。企業(yè)部門股票融資增長放緩，2018年末股票市值占比較2007年末下降了28個百分點。

在金融市場雙向開放程度提高的背景下，企業(yè)充分利用境內(nèi)、境外兩個市場、兩種資源，跨境投融資規(guī)模穩(wěn)步增長。2018年末，企業(yè)部門國外金融資產(chǎn)和負(fù)債（直接投資和其他對外債權(quán)債務(wù)項下資金運用和來源）總額分別達17.1萬億元、21.9萬億元，是2007年末的9.5倍、3.3倍（詳見表3）。

　　表3 企業(yè)部門金融資金來源和運用 單位：萬億元

注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

3.政府部門由金融資金的凈供給者變?yōu)閮粜枨笳?/span>

2018年末，政府部門金融資金運用和來源總額分別為38萬億元和49.4萬億元，較2007年末年均增長7.2%和20.8%，后者增長明顯快于前者。政府部門資金運用和來源之差由2007年末的11.5萬億元下降至2018年末的-11.4萬億元。從資金來源看，政府債務(wù)和社保收入等增加較快，2018年末，債券、保險準(zhǔn)備金和貸款余額，分別占政府部門資金來源總額的67.6%、18.1%和13.7%，較2007年末年均分別增長19.1%、20.9%和32.8%。近年來，隨著政府債務(wù)管理更趨嚴(yán)格、規(guī)范，政府部門貸款余額下降。2018年末，政府部門貸款余額較2016年末下降了19%。政府部門對地方平臺及一些企業(yè)還有一部分“隱性負(fù)債”，基于會計記賬原則，不體現(xiàn)在政府部門的金融資金來源和運用表中。從資金運用看，政府部門持有的股票從2007年末的11.6萬億元下降到2018年末的2萬億元，主要是在股權(quán)分置改革后，限售法人股陸續(xù)解禁，通過市場出售、轉(zhuǎn)給國有企業(yè)或融資平臺等，政府部門直接持有的股權(quán)明顯減少（詳見表4）。

　表4 政府部門金融資金來源和運用 單位：萬億元、% 

注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

4.金融機構(gòu)貸款較快增長，債券投資規(guī)模明顯上升

2018年末，金融機構(gòu)資金運用和來源總額分別為374.4萬億元、384.4萬億元，較2007年末年均增長17.1%和16%。從資金來源結(jié)構(gòu)看，存款仍然是金融機構(gòu)的主要資金來源。2018年末，存款占資金來源總額的比重為49.8%，較2007年末下降6.1個百分點。債券融資增長較快，2008年以來年均增長14.8%。

從資金運用結(jié)構(gòu)看，發(fā)放貸款是銀行擴張資產(chǎn)負(fù)債表的主要方式，占比有所上升。2018年末，銀行貸款總額達165.6萬億元，較2007年末年均增長17.7%，占資金運用總額的比重為44.2%。同時，債券投資規(guī)模明顯上升。2018年末，債券投資余額達82.5萬億元，較2007年末年均增長19.2%，增速超過了貸款，占資金運用總額比重為22%（詳見表5）。

　　表5 金融機構(gòu)資金來源和運用 單位：萬億元、%

注：由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

5.國外部門金融市場投資占比提高

2018年末，國外部門金融資金運用和來源總額分別為35.6萬億元和50.3萬億元，較2007年末年均增長12.5%和10.5%。直接投資仍是國外部門的主要資金運用方式，但占比有所下降。2018年末，直接投資占資金運用總額的比重為53.2%，較2007年末下降0.9個百分點。隨著我國金融市場發(fā)展和開放程度提升，國外部門對我國金融市場的投資增多。2018年末，債券和股票投資占資金運用總額的比重分別為4.8%和13.2%，較2007年末上升4.8個和3.8個百分點（詳見表6）。

　　表6 國外部門金融資金來源和運用 單位：萬億元、%

注：本表以國外部門為主體，交易對手為國內(nèi)部門。資金運用指國外部門持有的國內(nèi)部門金融資產(chǎn)，資金來源指國內(nèi)部門持有的國外金融資產(chǎn)。由于四舍五入的關(guān)系，各分項之和可能不等于對應(yīng)總計數(shù)。數(shù)據(jù)來源：中國人民銀行資金流量核算、金融賬戶資產(chǎn)負(fù)債核算。

中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)：基于風(fēng)險承擔(dān)視角的觀察

在上述分析的基礎(chǔ)上，接下來從資源配置和風(fēng)險承擔(dān)的視角，對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化進行分析。分散、管理和配置風(fēng)險是金融的基本功能。金融資源是否得到有效配置，是評估金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)是否合理的重要標(biāo)準(zhǔn)。研究誰承擔(dān)了金融風(fēng)險，以及風(fēng)險承擔(dān)的結(jié)構(gòu)和比例，有助于尋找到未來中國金融發(fā)展的基本思路。

市場經(jīng)濟的本質(zhì)特征，是經(jīng)濟主體分散決策、自擔(dān)風(fēng)險。這一方面有利于分散風(fēng)險，另一方面也是一種激勵機制，經(jīng)濟主體通過承擔(dān)風(fēng)險，可以得到相應(yīng)的回報。政府的職責(zé)，就是保護好產(chǎn)權(quán)和相關(guān)權(quán)益，使得社會經(jīng)濟主體有積極性去承擔(dān)風(fēng)險，從而獲得相應(yīng)的回報。市場經(jīng)濟中的很多制度安排，如股票市場和有限責(zé)任公司等，本質(zhì)上是一種激勵機制和風(fēng)險分擔(dān)安排，既可以使投資者獲得應(yīng)有的回報，又有利于避免風(fēng)險過度集中，從而有助于推動創(chuàng)新和發(fā)展。要發(fā)揮好上述機制的作用，需要堅持權(quán)責(zé)對稱的原則，強化激勵約束，避免權(quán)責(zé)非對稱可能導(dǎo)致的行為扭曲和低效率。充分發(fā)揮市場作用，由分散的經(jīng)濟主體作出決策并真正承擔(dān)風(fēng)險的效率更高，金融體系也更加穩(wěn)健。

從風(fēng)險承擔(dān)的角度看，金融資產(chǎn)并不是由誰持有，就由誰承擔(dān)風(fēng)險。有些資產(chǎn)對持有者而言風(fēng)險很低，如儲蓄存款，有存款保險制度等保障，風(fēng)險基本是由金融部門來承擔(dān)的（其主要部分最終是由政府承擔(dān)）。有些資產(chǎn)的風(fēng)險可以轉(zhuǎn)移，如通過抵押貸款，銀行可以把部分風(fēng)險轉(zhuǎn)移出去。還有些資產(chǎn)風(fēng)險的名義和實際承擔(dān)者不同，比如規(guī)范之前的很多理財產(chǎn)品，原本應(yīng)該是“受托理財，風(fēng)險自擔(dān)”，但由于存在剛性兌付，銀行等金融機構(gòu)實際上承擔(dān)了投資者的風(fēng)險。基于上述考慮，根據(jù)各部門持有的主要金融資產(chǎn)的實際風(fēng)險歸屬，我們大體匡算了居民、企業(yè)、政府、金融機構(gòu)和國外部門承擔(dān)金融資產(chǎn)風(fēng)險的情況，給出了金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)者的量化分布結(jié)構(gòu)。在測算中：對于存款，假定金融機構(gòu)承擔(dān)居民部門存款風(fēng)險的95%，承擔(dān)其他部門存款風(fēng)險的80%，其余的存款風(fēng)險由居民及其他部門分別承擔(dān)。對于貸款，假定金融機構(gòu)承擔(dān)信用貸款100%的風(fēng)險。根據(jù)《商業(yè)銀行資本管理辦法（試行）》（初級內(nèi)部評級法中，以應(yīng)收賬款、房地產(chǎn)和其他抵押品作為擔(dān)保的，最低違約損失率為35%—40%）和《中國金融穩(wěn)定報告（2019）》（在銀行業(yè)壓力測試中，假定集團客戶違約損失率為60%），假定抵押、保證貸款違約損失率為50%，即金融機構(gòu)和借款人各承擔(dān)50%的風(fēng)險?？紤]到部分貸款等還有政府隱性擔(dān)保，在匡算金融機構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模時，適當(dāng)做了扣減，并相應(yīng)增加政府部門承擔(dān)的風(fēng)險。對于債券，其中國債、政策性金融債和央行票據(jù)對持有者而言可視為無信用風(fēng)險資產(chǎn)，這部分債券的風(fēng)險由政府部門承擔(dān)，除此之外，其他債券的風(fēng)險由持有者承擔(dān)。對于理財和信托，考慮到剛性兌付尚未完全打破，假定其中80%的風(fēng)險由金融機構(gòu)承擔(dān)。隨著理財?shù)葎傂詢陡吨鸩酱蚱?，未來風(fēng)險承擔(dān)情況會發(fā)生變化。此外，通貨、準(zhǔn)備金和中央銀行貸款、國際儲備資產(chǎn)視作政府部門應(yīng)承擔(dān)的風(fēng)險資產(chǎn)。根據(jù)上述假定，我們就可以把本文表1至表6中的金融資產(chǎn)，依據(jù)實際風(fēng)險歸屬，分別計入各部門（金融資產(chǎn)中的“其他”項科目較多，較為瑣碎，為簡化不再計入）。需要說明的是，準(zhǔn)確度量金融資產(chǎn)的實際風(fēng)險承擔(dān)是比較難的，上述假定也可以討論，但通過大體匡算，仍能夠看到金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)的基本狀況及其變化。結(jié)果如表7所示。

表7 各部門金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)情況 單位：萬億元、% 

注：本表中的占比均指占全部風(fēng)險資產(chǎn)的比重，各項占比之和為100%。

從上述測算的金融資產(chǎn)風(fēng)險承擔(dān)情況看，近年來金融資產(chǎn)風(fēng)險明顯向銀行等金融機構(gòu)集中，而金融機構(gòu)的風(fēng)險相當(dāng)部分最終要由政府承擔(dān)。2018年末，由金融機構(gòu)和政府部門承擔(dān)風(fēng)險的金融資產(chǎn)規(guī)模分別為365.9萬億元和118.7萬億元，是2007年末的5.85倍和2.60倍，占全部金融風(fēng)險資產(chǎn)的比重為54.5%和17.7%，總計達72.2%，比2007年高2.6個百分點。風(fēng)險向金融機構(gòu)集中的趨勢明顯，2018年末，金融機構(gòu)承擔(dān)風(fēng)險的占比較2007年末提高了14.2個百分點。從其他部門看，2018年末居民、企業(yè)和國外部門承擔(dān)風(fēng)險的占比分別為9.4%、13.8%和4.6%。

如前所述，市場經(jīng)濟條件下風(fēng)險應(yīng)當(dāng)是分散的和分擔(dān)的。國際金融危機以來的十多年里，中國金融資產(chǎn)的風(fēng)險向銀行部門集中，向債務(wù)融資集中。之所以出現(xiàn)這種情況，主要有兩方面原因：

一是直接融資尤其是股票融資增長較慢。直接融資涉及非銀行經(jīng)濟主體之間的直接交易，對法治和信用環(huán)境的要求更高。直接融資特別是股票融資增速較低，實體經(jīng)濟融資仍以間接融資和債務(wù)融資為主，導(dǎo)致銀行貸款在各項融資之中的占比明顯上升。目前來看，在金融工具中，債券市場的約束比銀行貸款融資強，股權(quán)市場的約束又比債券市場強。風(fēng)險向金融機構(gòu)尤其是銀行集中，容易扭曲激勵約束機制，影響金融資源的配置效率，還會扭曲風(fēng)險定價，導(dǎo)致金融資產(chǎn)總量過快膨脹和部分資產(chǎn)質(zhì)量下降，放大金融風(fēng)險。

二是宏觀經(jīng)濟運行對金融結(jié)構(gòu)產(chǎn)生了重要影響。2003年至2008年國際金融危機前，中國經(jīng)濟處于上行期，內(nèi)生增長動力強勁。這一時期中國的高儲蓄在支持國內(nèi)投資的同時，形成經(jīng)常項下順差，經(jīng)濟高增長還吸引了大量外部投資，從而減輕了企業(yè)對信貸等債務(wù)融資的依賴。由于經(jīng)濟增長超過信貸等債務(wù)增長，宏觀杠桿率穩(wěn)中下降。國際金融危機爆發(fā)后，在對沖經(jīng)濟下行壓力、擴大內(nèi)需過程中，銀行債務(wù)融資快速增長，不僅貸款增長較快，銀行還通過同業(yè)、股權(quán)及其他投資等派生貨幣，為部分表外和影子銀行業(yè)務(wù)融資，這些資金多具有債務(wù)融資的性質(zhì)。債務(wù)融資顯著上升，加之名義GDP增速下降，導(dǎo)致宏觀杠桿率大幅上升。

研究金融資產(chǎn)，還離不開房地產(chǎn)。根據(jù)人民銀行調(diào)查統(tǒng)計司的調(diào)查，在2019年城鎮(zhèn)居民的家庭資產(chǎn)中，住房資產(chǎn)占比接近七成，超過居民持有的金融資產(chǎn)。房地產(chǎn)與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系：一是房地產(chǎn)是居民和企業(yè)的重要資產(chǎn)，居民和企業(yè)又通過房地產(chǎn)融資構(gòu)成對銀行的負(fù)債，銀行的金融資產(chǎn)部分對應(yīng)著居民和企業(yè)手中的房地產(chǎn)。二是大量貸款以房地產(chǎn)為抵押品投放，房地產(chǎn)價格上升會通過抵押品渠道撬動更多的貸款，兩者之間會相互強化。熊彼特（1934）曾指出，信貸的功能，就是創(chuàng)造出新增購買力，從而賦予企業(yè)家重新整合生產(chǎn)要素（也就是創(chuàng)新）的能力。由于貸款高度依賴抵押品，抵押品分布成為銀行資金流向和資金配置的重要影響因素，這實際上不利于培養(yǎng)銀行的信用貸款文化，不利于銀行作為金融中介發(fā)揮其識別企業(yè)家、支持創(chuàng)新發(fā)展的功能。近些年來，新增房地產(chǎn)貸款占新增人民幣貸款的比重從2010年的25.4%升至2017年的41.5%。

最近十多年來，我國銀行貸款在各項融資之中的占比明顯提高。銀行發(fā)放貸款是貨幣投放的主要渠道，會同時創(chuàng)造貨幣和債務(wù)。國際金融危機后，內(nèi)需在經(jīng)濟增長中作用上升，對貸款融資的需求更高，債務(wù)杠桿出現(xiàn)一定上升有其必然性。不過，以政府信用支持和房地產(chǎn)作為抵押品的信貸快速擴張，會導(dǎo)致金融風(fēng)險向銀行和政府集中，并容易形成自我強化的機制，累積產(chǎn)能過剩、房地產(chǎn)泡沫和債務(wù)杠桿風(fēng)險。已有對國際上的實證研究顯示，政府債務(wù)與經(jīng)濟增長之間存在較為明顯的“倒U型”關(guān)系，政府債務(wù)率一旦超過閾值，可能會對長期經(jīng)濟增長產(chǎn)生負(fù)向影響，降低經(jīng)濟增長速度。

正是基于對通過債務(wù)過快擴張推動經(jīng)濟增長模式難以持續(xù)的判斷，決策者強調(diào)，不搞強刺激，在保持總需求基本穩(wěn)定的同時，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為主線，推動經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整和改革，實現(xiàn)經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展。近幾年來，我們堅持穩(wěn)中求進工作總基調(diào)，著力把握好穩(wěn)增長、調(diào)結(jié)構(gòu)、促改革和防風(fēng)險之間的關(guān)系，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革持續(xù)推進。產(chǎn)業(yè)優(yōu)勝劣汰和整合力度加大，產(chǎn)能過剩問題明顯緩解，總供求更趨平衡，經(jīng)濟韌性總體增強。2007年至2015年中國GDP增速從14.2%下行至7%，9年間下行7.2個百分點，2016年至2019年GDP增速從6.8%下行至6.1%，4年間下行0.7個百分點，經(jīng)濟增長的下行調(diào)整總體是在收斂的。與此同時，宏觀杠桿率過快上升的態(tài)勢也得到遏制，2017年至2019年兩年累計上升2.8個百分點，遠(yuǎn)低于2008年至2016年年均超10個百分點的升幅，保持了基本穩(wěn)定，其中企業(yè)杠桿率下降。金融風(fēng)險防范與處置取得重要進展，表外和影子銀行、互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)險等很大程度上得到治理，重點金融機構(gòu)風(fēng)險處置取得突破，堅定穩(wěn)妥打破剛兌，依靠市場機制調(diào)節(jié)匯市和股市運行，完善必要的宏觀審慎管理，外部沖擊風(fēng)險得到有效應(yīng)對，守住了不發(fā)生系統(tǒng)性金融風(fēng)險的底線。

四、政策建議

金融結(jié)構(gòu)與經(jīng)濟結(jié)構(gòu)之間緊密關(guān)聯(lián)、相互作用。國際金融危機后全球經(jīng)濟進入深度調(diào)整期，我國經(jīng)濟發(fā)展方式、經(jīng)濟結(jié)構(gòu)和增長動力也在發(fā)生顯著變化，這些都深刻影響并反映在金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)的變化上，而實現(xiàn)金融體系的結(jié)構(gòu)優(yōu)化，又可以有力地促進經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的調(diào)整和優(yōu)化。新時期推動高質(zhì)量發(fā)展，對金融體系及其資源配置功能提出了更高的要求，既要發(fā)揮好金融對實體經(jīng)濟的支持作用，又要避免宏觀杠桿率過快上升形成系統(tǒng)性風(fēng)險，實現(xiàn)經(jīng)濟和金融之間的良性循環(huán)。為此，需要特別注意以下三方面：

一是要穩(wěn)住宏觀杠桿率。前文已經(jīng)提到，宏觀杠桿率出現(xiàn)一定上升有其內(nèi)在必然性，但上升過快就會積累風(fēng)險，并擠壓經(jīng)濟長期增長的空間。綜合考慮經(jīng)濟增長對債務(wù)融資的需求，以及防范杠桿過快上升可能導(dǎo)致的風(fēng)險，保持宏觀杠桿率基本穩(wěn)定是適宜選擇?！胺€(wěn)杠桿”包含了穩(wěn)經(jīng)濟、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期等多層含義，有其內(nèi)在的經(jīng)濟學(xué)邏輯。給定目前的發(fā)展階段，趨勢上看中國的宏觀杠桿率還有可能上升，宏觀調(diào)控的任務(wù)就是使杠桿率盡量保持穩(wěn)定，從而在穩(wěn)增長與防風(fēng)險之間實現(xiàn)平衡，并為經(jīng)濟保持長期持續(xù)增長留出空間。否則，若宏觀政策刺激力度過大，一是可能產(chǎn)生通貨膨脹的風(fēng)險，二是可能導(dǎo)致杠桿率過快上升。因此，要盡量長時間保持正常的貨幣政策，維護好長期發(fā)展戰(zhàn)略期（易綱，2019）。近期發(fā)生新型冠狀病毒肺炎疫情，金融部門及時出臺了一系列金融支持疫情防控的措施。要統(tǒng)籌疫情防控和經(jīng)濟社會發(fā)展，根據(jù)形勢發(fā)展變化繼續(xù)實施好逆周期調(diào)節(jié)，保持流動性合理充裕和貨幣信貸合理增長，同時有針對性地支持重要物資生產(chǎn)企業(yè)、短期受疫情沖擊較大企業(yè)，保障企業(yè)合理資金需求，創(chuàng)新完善金融支持方式，為保持經(jīng)濟穩(wěn)定發(fā)展創(chuàng)造適宜的貨幣金融環(huán)境。疫情對中國經(jīng)濟的影響是暫時的，中國經(jīng)濟韌性強、潛力大，高質(zhì)量發(fā)展的基本面不會變化。

二是發(fā)展直接融資要依靠改革開放。只有發(fā)展好直接融資尤其是股權(quán)融資，才能夠減少對銀行債權(quán)融資的過度依賴，從而實現(xiàn)在穩(wěn)住杠桿率的同時，保持金融對實體經(jīng)濟支持力度不減的目標(biāo)。發(fā)展直接融資根本上要靠改革開放。在推進改革方面，要加快推進證券發(fā)行注冊制改革，提高資本市場的透明度，讓投資者真正通過自我決策，在承擔(dān)風(fēng)險的同時相應(yīng)獲得投資收益。完善證券市場法律體系，健全金融特別法庭，完善信息披露制度。發(fā)展多層次股權(quán)融資市場，支持私募股權(quán)投資發(fā)展，讓市場機制充分發(fā)揮作用，鼓勵創(chuàng)新發(fā)展。在擴大開放方面，過去幾年推動實施準(zhǔn)入前國民待遇加負(fù)面清單制度，放寬并逐步取消外資對境內(nèi)金融機構(gòu)控股比例限制，大幅度擴大了金融開放，這有利于引入國外先進的管理經(jīng)驗和做法，推動國內(nèi)競爭和改革。從國際上看，普通法系國家直接融資發(fā)展得要更好些，我們可以學(xué)習(xí)借鑒發(fā)展直接融資的經(jīng)驗。現(xiàn)在國內(nèi)對財富管理、養(yǎng)老及健康保險等需求很大，有很大的市場潛力，這方面國外發(fā)展時間長、有比較成熟的經(jīng)驗，通過擴大開放，可以更好地促進國內(nèi)相關(guān)產(chǎn)業(yè)加快發(fā)展，提供更好的金融服務(wù)。

三是要管理好風(fēng)險。金融的本質(zhì)是一種跨期的資源優(yōu)化配置機制，是在時間軸上配置經(jīng)濟價值，在現(xiàn)在和未來之間尋找平衡，既然涉及未來就會有不確定性和風(fēng)險，因此分散和管理風(fēng)險是金融的題中應(yīng)有之義。關(guān)鍵是怎么有效地分散風(fēng)險、怎么有序地化解風(fēng)險。首先，要管理好改革和開放順序風(fēng)險。加強頂層設(shè)計，穩(wěn)妥有序推進改革和開放，處理好金融對內(nèi)對外開放、人民幣匯率形成機制改革和資本項目可兌換這“三駕馬車”之間的關(guān)系，實現(xiàn)相互協(xié)調(diào)，漸進、穩(wěn)步向前推進。第二，要管理好金融機構(gòu)風(fēng)險。金融是特許行業(yè)，必須持牌經(jīng)營，嚴(yán)厲打擊非法集資、非法放貸和金融詐騙活動。居民要在正規(guī)持牌金融機構(gòu)存款或投資，中國已經(jīng)建立起存款保險制度和金融消費者保護機制，可以有效保障廣大居民的合法權(quán)益和資金安全。要穩(wěn)步打破剛性兌付，該誰承擔(dān)的風(fēng)險就由誰承擔(dān)，逐步改變部分金融資產(chǎn)風(fēng)險名義和實際承擔(dān)者錯位的情況。第三，要管理好房地產(chǎn)市場風(fēng)險，建立長效機制。房產(chǎn)是我國居民的主要財產(chǎn)，且與金融資產(chǎn)之間存在對偶關(guān)系，房地產(chǎn)市場的發(fā)展、變化和波動對全社會財富的影響極大，與其他行業(yè)的關(guān)聯(lián)度也最高，保持房地產(chǎn)業(yè)的平穩(wěn)健康發(fā)展意義重大。在政策把握上，要堅持穩(wěn)字當(dāng)頭，穩(wěn)中求進，著力穩(wěn)地價、穩(wěn)房價、穩(wěn)預(yù)期，加強對房地產(chǎn)市場融資狀況的全面監(jiān)測，按照“因城施策”原則，強化對房地產(chǎn)金融的逆周期宏觀審慎管理，監(jiān)測居民債務(wù)收入比和房地產(chǎn)貸款的集中度。在穩(wěn)定需求的同時，優(yōu)化土地供給，促進供求平衡，實現(xiàn)房地產(chǎn)市場平穩(wěn)可持續(xù)發(fā)展。要進一步理順中央和地方財稅關(guān)系，完善地方稅體系，建立依法合規(guī)、規(guī)范透明、自我約束的地方政府債務(wù)融資機制，減少對土地財政的依賴。

筆者期待十年以后，結(jié)合經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的最新變化，再度對中國金融資產(chǎn)結(jié)構(gòu)進行分析。

（來源：微信公眾號《清華金融評論》 作者：易綱）