報告導(dǎo)讀

1.什么是金控公司？從最近監(jiān)管政策對金控公司的定義來看，成為金控公司需要滿足兩個條件：至少控制兩類受監(jiān)管的金融機構(gòu)；母公司除股權(quán)管理和其他金融業(yè)務(wù)以外，不得經(jīng)營非金融業(yè)務(wù)。但國內(nèi)普遍存在母公司從事具體金融業(yè)務(wù)，還有大量央企、民企、互聯(lián)網(wǎng)公司布局金融行業(yè)而形成的“產(chǎn)融結(jié)合”類的集團，從廣義的定義上來說，這類也算為金控公司，這也是本文討論的主要群體。2.金控公司的分類。金控公司按照控股股東是否為金融機構(gòu)可以分為金融機構(gòu)控股和非金融機構(gòu)控股兩大類，而非金融機構(gòu)控股進一步可以劃分為地方金控平臺、央企金控、民企金控和互聯(lián)網(wǎng)金控四類。3.金融控股公司的發(fā)展歷程：金融控股公司的發(fā)展分為萌芽階段（2002-2005），起步階段（2005-2011），快速發(fā)展階段（2012-2017）以及監(jiān)管加強階段（2017至今）。目前行業(yè)已經(jīng)進入加強監(jiān)管階段，行業(yè)的風(fēng)險也開始逐步暴露。4.金融控股公司的問題及未來趨勢。問題主要包括（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰或者不合理；（2）存在大額關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險；（3）盲目追求大而全造成資源浪費和管理成本增加；（4）風(fēng)險管理不完善，監(jiān)管程度不足；（5）業(yè)務(wù)協(xié)同水平有待提升。未來金控公司的發(fā)展一方面要規(guī)范整合行業(yè)亂象，遏制盲目擴張，同時需要厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，強化公司內(nèi)部管理，三是突出主業(yè)，建立協(xié)同機制。5.打分模型。針對金融控股公司的行業(yè)特點，我們建立了金控行業(yè)發(fā)行人的評級打分模型，從股東支持、財務(wù)情況、經(jīng)營情況三個方面對發(fā)債主體進行分析，詳細內(nèi)容請參考報告正文。

一、金控公司發(fā)展現(xiàn)狀及趨勢

1.金控公司的定義

金融控股公司（簡稱“金控公司”）是金融混業(yè)經(jīng)營的一類典型代表。不同于全能型銀行模式，其通過各業(yè)務(wù)子公司協(xié)同提供一站式金融綜合服務(wù)，具有利潤來源多樣化、業(yè)務(wù)成本低等優(yōu)勢。

金控公司在我國誕生以來，一直缺乏統(tǒng)一明確的界定。直到2019年，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》（以下簡稱“《辦法》”）將金融控股公司定義為：依法設(shè)立的對兩個或兩個以上不同類型金融機構(gòu)擁有實質(zhì)控制權(quán)，自身僅開展股權(quán)投資管理、不直接從事商業(yè)性經(jīng)營活動的有限責(zé)任公司或者股份有限公司。根據(jù)《辦法》可以看出，成為金控公司需要滿足兩個條件。一是至少控制兩類受監(jiān)管的金融機構(gòu)，從事兩類及以上金融業(yè)務(wù)；二是母公司除股權(quán)管理和其他金融業(yè)務(wù)以外，不得經(jīng)營非金融業(yè)務(wù)。

根據(jù)我國金融業(yè)發(fā)展實踐，目前國內(nèi)普遍存在母公司從事具體金融業(yè)務(wù)現(xiàn)象，例如各類銀行主體作為母公司發(fā)展起來的金控公司。此外，還存在著大量央企、民企、互聯(lián)網(wǎng)公司布局金融行業(yè)而形成的“產(chǎn)融結(jié)合”類的集團，即母公司從事產(chǎn)業(yè)經(jīng)營，嚴格講不符合上述《辦法》對金控公司的定義，長期以來對此類公司的監(jiān)管不夠明確，也是風(fēng)險最為集中的地方。此次對此《辦法》中也做了明確規(guī)定，“非金融企業(yè)、自然人實質(zhì)控制”的機構(gòu)，在“控制兩個或兩個以上不同類型金融機構(gòu)”并且滿足一定條件時，也應(yīng)當(dāng)設(shè)立標準意義上的金控公司。

2.金控公司的分類

金控公司按照控股股東是否為金融機構(gòu)可以分為金融機構(gòu)控股和非金融機構(gòu)控股兩大類，而非金融機構(gòu)控股進一步可以劃分為地方金控平臺、央企金控、民企金控和互聯(lián)網(wǎng)金控四類。

金融類金控平臺該類型金控公司通常是金融機構(gòu)在經(jīng)營主業(yè)的同時，為拓展業(yè)務(wù)鏈、實現(xiàn)多元化經(jīng)營，投資其他金融業(yè)務(wù)而形成。按照金融機構(gòu)的類型又可以進一步劃分為銀行類和非銀金融類，銀行類的代表有五大行，非銀金融類則以平安集團、四大資產(chǎn)管理公司為典型，上述金融控股公司組織架構(gòu)規(guī)范，金融牌照齊全，規(guī)模龐大，具有絕對優(yōu)勢。

地方金控平臺國有企業(yè)在地方政府的支持下收購地方金融子公司形成了地方金控平臺。地方金控平臺的形成動機主要有兩類：一是地方政府為提升金融業(yè)競爭力，整合區(qū)域金融資源，設(shè)立綜合性資產(chǎn)投資運營公司，屬于純粹的金融機構(gòu)，如江西金控、上海國際等；另一類則是地方產(chǎn)融結(jié)合的結(jié)果，金控平臺的設(shè)立的目標是為產(chǎn)業(yè)資本服務(wù)，例如天津泰達的“房地產(chǎn)+金控”模式等。地方金控平臺整合了地方的優(yōu)質(zhì)金融資源并受地方政府的支持，通常在局域內(nèi)具有很強的競爭力。

央企金控平臺除了國務(wù)院批準的試點金控公司光大集團、中信集團外，部分中央企業(yè)為提升國有資本的使用效率，由母公司設(shè)立資產(chǎn)運營公司專門管理旗下的金融業(yè)務(wù)，形成金控公司，例如中航資本。

民營企業(yè)控股經(jīng)營傳統(tǒng)業(yè)務(wù)的民營企業(yè)通過投資并購多類型的金融機構(gòu)形成了民企控股的金控公司。該類金控公司的形成原因主要有兩類：一是民企在主業(yè)景氣度下滑的情況下投資金融業(yè)務(wù)，緩解主業(yè)下滑帶來的經(jīng)營壓力，謀求產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型；另一類是以支持主業(yè)發(fā)展為目的，構(gòu)建金控平臺，降低集團的融資成本，實施產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展戰(zhàn)略。民企類金控具備兩大特點，一是控制權(quán)關(guān)系較為復(fù)雜，實業(yè)子公司與金融子公司由集團統(tǒng)一管理，此外參股金融機構(gòu)的情況遠多于控股。目前民企類金控發(fā)展良莠不齊，風(fēng)險較為集中，也是未來監(jiān)管的重點，代表企業(yè)有泛?？毓?、協(xié)鑫金控、復(fù)星集團等。

互聯(lián)網(wǎng)金控互聯(lián)網(wǎng)公司深耕電子商務(wù)領(lǐng)域，掌握了大量流量資源。為提升用戶粘性、使流量變現(xiàn)，部分互聯(lián)網(wǎng)公司涉獵金融領(lǐng)域形成了一定規(guī)模的金控公司。該類金控公司發(fā)揮大數(shù)據(jù)分析、虛擬信用、用戶流量等優(yōu)勢積極挖掘潛在市場，為用戶提供多元化的金融服務(wù)。不過目前該類金控公司還處于起步階段，金融業(yè)務(wù)整體占比不高。其中的代表是螞蟻金服。

3.金控公司發(fā)展現(xiàn)狀及展望

金控公司在國內(nèi)的發(fā)展主要是基于兩大背景：金融業(yè)的綜合經(jīng)營是金融創(chuàng)新和市場競爭加劇的必然結(jié)果；金融業(yè)的綜合經(jīng)營也是經(jīng)濟全球化、提升我國金融機構(gòu)競爭力的重要手段。我國金融控股公司的發(fā)展可以分為如下四個階段：

（1）萌芽階段2002年中信集團、中國平安和光大集團三家機構(gòu)經(jīng)批準試點成立綜合金融控股集團，是我國最早的一批金控公司。隨后在2005年的“十一五”規(guī)劃綱要和2007年的全國金融會議中，中央進一步提出要穩(wěn)步推進金融業(yè)綜合經(jīng)營試點，標志著金控公司進入快速發(fā)展的時期。（2）起步階段2005年以后，國內(nèi)首先放開了商業(yè)銀行的金融管制，銀行先后獲準進入基金、金融租賃、保險等領(lǐng)域：2005年國家頒布《商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司試點管理辦法》，鼓勵商業(yè)銀行設(shè)立基金管理公司；2007年發(fā)布的《金融租賃公司管理辦法》允許符合條件的商業(yè)銀行設(shè)立或入股金融租賃公司；2009年頒布《商業(yè)銀行投資保險公司股權(quán)試點管理辦法》，商業(yè)銀行獲準投資保險公司。在這一過程中以五大行為代表的眾多商業(yè)銀行通過設(shè)立或入股金融子公司的方式逐步形成了綜合化經(jīng)營的局面。與此同時，一些非銀金融機構(gòu)如四大資產(chǎn)管理公司等大型機構(gòu)也紛紛將搭建金控平臺作為公司發(fā)展的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型方向，最終形成了一批實力雄厚的老牌金控公司。（3）快速發(fā)展階段在2012年發(fā)布的《金融業(yè)發(fā)展和改革“十二五”規(guī)劃》中，國家表示要繼續(xù)推進金融業(yè)綜合經(jīng)營試點，隨后出現(xiàn)了大批非銀機構(gòu)組建的金控平臺：從2012年開始，我國逐步放開民營資本進入金融行業(yè)的限制，特別是在2015年前后寬松的金融政策環(huán)境下，大量民企金控產(chǎn)生；在國企改革的大背景下，金控公司可以優(yōu)化國有資產(chǎn)配置、加快國有資產(chǎn)的資本化、提供產(chǎn)融結(jié)合的平臺，因此也成為眾多央企和地方企業(yè)國改的重要手段，催生了一批央企金控和地方金控平臺；此外近幾年一些互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)也意圖進軍金融領(lǐng)域，設(shè)立了一批互聯(lián)網(wǎng)金控公司。（4）加強監(jiān)管階段然而與綜合經(jīng)營相對應(yīng)的依然是我國分業(yè)監(jiān)管的體系，金融機構(gòu)控股的金控公司母子公司都是金融機構(gòu)，因此整體上處于金融監(jiān)管范疇之內(nèi)。而非金融機構(gòu)控股的金控公司，股權(quán)結(jié)構(gòu)和組織形式復(fù)雜且往往出現(xiàn)產(chǎn)業(yè)資本與金融機構(gòu)的交叉融合，存在監(jiān)管的真空。部分非金融機構(gòu)尤其是民營企業(yè)通過虛假注資、連環(huán)注資、關(guān)聯(lián)交易等手段，盲目發(fā)展金融業(yè)務(wù)，急劇擴張金融業(yè)務(wù)規(guī)模，甚至將其作為“提款機”，已成為我國金控公司的主要風(fēng)險點。根據(jù)Wind金控平臺概念板塊的數(shù)據(jù)，2013年-2016年民企金控的總資產(chǎn)規(guī)模迅速擴張，資產(chǎn)增速維持在40%的水平，僅次于央企系金控，非金融機構(gòu)控股的金控尤其是民營金控帶來的風(fēng)險問題已不容忽視。為整頓金控公司發(fā)展的亂象，近年來國家開始逐步構(gòu)建金融控股公司的監(jiān)管體系，規(guī)范金控公司的運營與發(fā)展：第五次全國金融工作會議提出要嚴格規(guī)范金融綜合經(jīng)營和產(chǎn)融結(jié)合；習(xí)近平總書記在十八屆五中全會中提出要統(tǒng)籌監(jiān)管金融控股公司，補齊監(jiān)管短板；2019年中國人民銀行工作會議提出2019年要推動出臺金融控股公司監(jiān)管辦法；7月26日，中國人民銀行發(fā)布了《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》，對金融控股公司尤其是非金融機構(gòu)和自然人控股機構(gòu)的監(jiān)管體系進行了初步構(gòu)建。今年5月26日，銀保監(jiān)會有關(guān)部門負責(zé)人表示，今年防范化解金融風(fēng)險的工作重點包括：對違法違規(guī)搭建的金融集團，在穩(wěn)定大局的前提下，嚴肅查處違法違規(guī)行為。

1.4  金控公司問題及未來趨勢

目前，我國金控公司發(fā)展大多仍處于初級階段，在公司內(nèi)部治理和行業(yè)外部監(jiān)管方面都存在一定的問題，主要體現(xiàn)在：（1）股權(quán)結(jié)構(gòu)不清晰或不合理。金控公司多以集團形式存在，涉及控參股公司眾多，因此存在多層次的復(fù)雜股權(quán)結(jié)構(gòu)問題。特別一些民營金控公司，通過復(fù)雜的股權(quán)安排、SPV、股權(quán)代持等多重手段隱藏了真實的實控人和實際受益人，使得背后的股權(quán)關(guān)系難以穿透。例如，泛?？毓删褪峭ㄟ^多層間接持股方式，控股了民生信托、亞太財險。此外，部分央企、地方金控公司還存在股權(quán)過于單一、集中的問題，容易造成政府決定戰(zhàn)略決策方向等，降低了透明化、市場化程度，存在潛在的風(fēng)險。（2）存在大額關(guān)聯(lián)交易風(fēng)險。部分金控公司通過并購關(guān)聯(lián)方資產(chǎn)、關(guān)聯(lián)方借款等關(guān)聯(lián)交易的方式，不斷侵害子公司的利益；特別是一些產(chǎn)融結(jié)合型的金控股公司，通過其金融子公司“輸血”給其實體子公司或母公司，不僅將風(fēng)險轉(zhuǎn)移擴大至是實體企業(yè)，也侵害了投資者和投資機構(gòu)的利益，更是極易引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險。（3）盲目追求“大而全”。金控公司迅速發(fā)展很大程度是由于許多公司都以“全牌照”為戰(zhàn)略目標，以覆蓋更為全面的業(yè)務(wù)。迅速的擴張和牌照的增加雖然有助于在短期內(nèi)提升公司競爭力，但盲目的擴張也容易造成內(nèi)部資源的浪費、管理成本的增加。（4）風(fēng)險管理不完善，監(jiān)管程度不足。金控公司由于其業(yè)務(wù)廣、規(guī)模大，風(fēng)險管理存在一定難度，存在著或多或少的問題：關(guān)聯(lián)方交易“輸血”給關(guān)聯(lián)公司，“掏空”了金融機構(gòu)；盲目擴張增加了金融與實業(yè)之間的風(fēng)險交叉和傳遞；虛假出資和循環(huán)注資，使公司資產(chǎn)規(guī)模短期內(nèi)急劇擴張，杠桿比例攀升。例如，“安邦事件”就是通過虛假出資、循環(huán)出資的方式，以5億元起家，在十余年內(nèi)就發(fā)展到了總資產(chǎn)近兩萬億元的大型金控公司，最終成為金融監(jiān)管懲治的典型。這一系列問題不僅對公司內(nèi)部風(fēng)控管理水平提出了極高的要求，也對監(jiān)管如何能有效控制混業(yè)經(jīng)營下的風(fēng)險提出了一定挑戰(zhàn)。（5）協(xié)同水平有待提升。金控公司內(nèi)部各子公司之間是獨立而又關(guān)聯(lián)的，部分金控公司旗下同類型子公司甚至不止一家，此外，近年來，不少金控公司是通過合并整合的方式將子公司納入麾下，這就難免導(dǎo)致各子公司之間出現(xiàn)利益沖突，在內(nèi)部資源分配、信息共享、業(yè)務(wù)聯(lián)動方面程度普遍不高，難以實現(xiàn)協(xié)同效應(yīng)最大化。展望未來，我們認為金控公司有以下發(fā)展趨勢值得關(guān)注：規(guī)范整合，遏制盲目擴張。金融監(jiān)管往往滯后于金融業(yè)的發(fā)展，急劇擴張的金控公司涌現(xiàn)出一系列的問題或潛在問題，混業(yè)經(jīng)營之下缺乏統(tǒng)一有效的監(jiān)管，難免出現(xiàn)“漏網(wǎng)之魚”。隨著2019年7月央行《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》的發(fā)布，標志著金控公司發(fā)展將步入一個新的階段，規(guī)范協(xié)同監(jiān)管時代即將到來。有利于存量和增量金控公司在經(jīng)營、公司治理、關(guān)聯(lián)交易等方面進一步規(guī)范整改，同時一些不符合要求的非金融機構(gòu)股東或?qū)⑼顺鼋鹂毓荆佑欣诮鹑隗w系的安全。厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，強化內(nèi)部管理。金控公司現(xiàn)階段不清晰、不合理的股權(quán)結(jié)構(gòu)是滋生風(fēng)險的溫床，隨著監(jiān)管試行辦法的出臺，將有助于各家金控公司厘清股權(quán)結(jié)構(gòu)，提升組織結(jié)構(gòu)透明度，減少貸款互保、資金拆借等關(guān)聯(lián)交易的出現(xiàn)，明確業(yè)務(wù)分工。同時，也將進一步提升內(nèi)部管理的專業(yè)度，提升風(fēng)控管理水平，建立各子公司間的“防火墻”，有效遏制風(fēng)險傳遞。突出主業(yè)，建立協(xié)同機制。隨著金融市場和金控行業(yè)的逐步完善，金控公司競爭也將更加激烈，盲目追求“大而全”并不能提升競爭優(yōu)勢，金控需要圍繞自身優(yōu)勢基因，聚焦主業(yè)，有選擇的擴張金融版圖，這樣才能發(fā)揮金融業(yè)務(wù)間的優(yōu)勢互補和協(xié)同效應(yīng)。例如，中國信達擬出清幸福人壽51%股權(quán)，進一步圍繞其不良資產(chǎn)處置產(chǎn)業(yè)鏈，布局金融業(yè)務(wù)；越秀金控在2019年也進一步剝離了其百貨業(yè)務(wù)，更加聚焦不良資產(chǎn)管理、資本運營和融資租賃等核心業(yè)務(wù)。此外，引入“科技”板塊，將金融科技有機結(jié)合，有助于有利于降低產(chǎn)品和服務(wù)成本，凸顯規(guī)模效應(yīng)。

二、金控行業(yè)評價模型

1.評價模型簡介

近年來，隨著我國金融行業(yè)快速發(fā)展，金融控股公司的數(shù)量也隨之不斷增加。然而，由于目前金控公司并無法律意義上的明確定義范圍，因而參照2019年中國人民銀行發(fā)布的《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》中的定義，符合標準的金控公司眾多，其中包含不少涉及產(chǎn)融結(jié)合的公司。結(jié)合實際情況綜合考量后，我們將評價模型分為三大部分：股東支持（權(quán)重25%）、財務(wù)指標（權(quán)重40%）、經(jīng)營及風(fēng)控指標（權(quán)重35%）。具體評價時，結(jié)合了包含定量和定性兩種評價方式，評分分為5檔（1-5分，5分為滿分）。在篩選了目前市場上所有有存量債券的金控公司后，我們對參與評分的樣本公司做出了一定調(diào)整。考慮到以五大國有銀行為代表的金融系金控公司綜合實力都很強，且牌照、資產(chǎn)規(guī)模等都具有碾壓性優(yōu)勢，因此，該類公司并未參與總體打分。另外，以BAT為代表的“后起之秀”互聯(lián)網(wǎng)系公司雖然也涉足了多個金融行業(yè)，但運營模式與其他幾類有所差別，因而也不適合參與評分。此外，也剔除了個別披露信息不完善、金融業(yè)務(wù)板塊占比過低的公司，最終篩選出63家金控公司參與排名。

2.股東支持

在股東支持方面，我們選取了企業(yè)性質(zhì)、實控人性質(zhì)以及資本實力三個指標。企業(yè)性質(zhì)主要按照國內(nèi)對金控公司的分類，即金融系、央企系、地方系、民營系、互聯(lián)網(wǎng)系來區(qū)分。央企金控多以產(chǎn)融結(jié)合形式存在，大多是一些實力背景、規(guī)模都較為強勢的央企，例如，光大集團、華潤集團等。地方金控多是以地方政府主導(dǎo)推動的平臺，大多也涉及產(chǎn)融結(jié)合，僅有個別金控企業(yè)是純粹的金控平臺類型，并且各政府平臺的實力也有所差別，因而在評價時還需加入實控人性質(zhì)作為輔助。此外，一些民營企業(yè)也在積極布局發(fā)展金融板塊，成立金控公司，并且實力不俗。因此，我們也加入了資本實力這一可量化指標。由于金控公司大多子公司眾多，少數(shù)純粹型公司母公司僅作為管理平臺存在，因而該指標選擇了合并報表數(shù)據(jù)，以期一窺集團的整體資本實力。

通過對比不難看出，央企金控的整體實力較強，其中不乏像中信集團、中國郵政這樣千億級實收資本的超大型金控集團。而地方金控的實控人省級、市級都有，但實收資本浮動較大，在這34家地方金控集團中，僅13家超過百億。民營金控數(shù)量較少，但也包含實收資本百億級別以上的平臺，即九鼎集團和海爾金控。

3.財務(wù)指標

財務(wù)指標方面，選取了資本結(jié)構(gòu)、盈利能力、償債能力和融資能力四個方面的指標。一、資本結(jié)構(gòu)作為金融業(yè)重要組成部分的金控公司，同樣具有資金密集型且高杠桿的特點，但不同集團公司管理和運作模式都有所差異，因此，在資本結(jié)構(gòu)這一部分選擇了比較有普適性的資產(chǎn)負債率?？紤]到不同金控公司融資形式偏好、運營模式差異、產(chǎn)融結(jié)合程度不同等多方面因素，此處選擇了合并口徑的資產(chǎn)負債率。

從資產(chǎn)負債率數(shù)據(jù)來看，這三類金控公司的平均資產(chǎn)負債率位于70%左右，其中，央企金控公司的平均數(shù)最高，達到了74%，但不同類型的差異并不明顯。然而，央企金控中資產(chǎn)負債率最高的中國郵政高達94%，但實際上其母公司口徑資產(chǎn)負債率僅為38%。民營金控聯(lián)想控股合并口徑資產(chǎn)負債率超過85%，母公司口徑也達到了75%。但這一差異在地方金控公司中并不明顯，例如，越秀金控合并口徑資產(chǎn)負債率為79%，母公司口徑為32%，但魯信集團兩個數(shù)據(jù)分別為66%和50%。央企金控不同口徑的資產(chǎn)負債率差異較大，是由于很多央企公司母公司并無實質(zhì)性業(yè)務(wù)，但民營金控往往依賴于集團母公司進行債務(wù)融資，因而兩個口徑的數(shù)據(jù)差異不大。地方金控則同時存在產(chǎn)融結(jié)合和純粹型，且業(yè)務(wù)類型也相差較大，因而同時存在兩種情況。因此，我們不能單從資產(chǎn)負債率高低來判定金控公司資本結(jié)構(gòu)優(yōu)劣，還需要結(jié)合其公司類型和業(yè)務(wù)情況來評定。二、盈利能力不管是為了提升區(qū)域金融實力的地方金控，還是因為主業(yè)不佳而嘗試產(chǎn)融結(jié)合的民營金控，作為企業(yè)，盈利能力都是基礎(chǔ)。這一部分，我們選擇了營業(yè)總收入、ROA、ROE以及凈利率四個比較有代表性的指標，數(shù)據(jù)皆為合并口徑。

營業(yè)總收入指標，選取了過去三年的平均數(shù)，以避免因個別金控公司因業(yè)務(wù)板塊調(diào)整過大造成數(shù)據(jù)差異較大。同時，也納入了凈利率指標，以對比各公司上一年度的凈利潤情況。對比數(shù)據(jù)后我們發(fā)現(xiàn)，三年平均營收最高的前五家公司分別為：中國華潤、中國郵政、聯(lián)想控股、中信集團、光大集團。除聯(lián)想控股之外，其余四家皆為央企金控。凈利率最高的前五家分別為上海國際、華寶投資、東莞控股、紫金集團以及華電資本。其中，華寶投資和華電資本均為央企金控，其余三家均為地方金控。不難看出，央企金控的穩(wěn)定持續(xù)盈利能力非常突出，地方金控上一年度表現(xiàn)也頗為不俗，民企優(yōu)勢不大，僅聯(lián)想控股入圍。但值得注意的是，其中凈利率最高的上海國際集團，雖然凈利率高達1050%，事實上主要是由于上一年度投資收益大幅增加。而三年平均應(yīng)收亮眼的聯(lián)想控股，上一年度凈利率僅為2.15%,受行業(yè)影響，公司PC業(yè)務(wù)收入下降，導(dǎo)致近年來公司利潤呈現(xiàn)波動下降趨勢，利潤多依賴于投資收益，公司也在持續(xù)向金控公司轉(zhuǎn)型。

根據(jù)ROA、ROE數(shù)據(jù)來看，兩項數(shù)據(jù)均排在第一的是江蘇沙鋼集團，是中國最大的民營鋼鐵企業(yè)，兩項數(shù)據(jù)分別超過了13%和24%，主要是得益于供給側(cè)改革和下游需求回暖，但也更加容易受行業(yè)周期性影響。其他幾家民營金控在這兩項數(shù)據(jù)上排名均較為靠前，如新希望集團、鴻商集團等，主要是得益于主業(yè)在上一年度對利潤貢獻較好，在比較評價時，不能從一而論。三、償債能力金控公司因涉及杠桿經(jīng)營，所以也需要分析其償債能力。這一部分我們選擇了現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)和流動比率兩個指標，同樣選取合并口徑。現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)主要用來衡量企業(yè)短期內(nèi)的債務(wù)償還能力，流動比率則是用來衡量企業(yè)流動資產(chǎn)在短期債務(wù)到期以前的變現(xiàn)能力，兩項指標相輔相成。

對比數(shù)據(jù)不難看出，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)平均處于0.69倍，流動比率平均為1.38%，償債能力較為突出的幾家金控公司均為地方金控，其中，魯信集團的兩項數(shù)據(jù)均遠超平均值。該金控公司屬于山東省屬大型國資管理平臺，不僅涉足省內(nèi)天然氣行業(yè)，旗下的山東國際信托盈利能力也較強，還涉及了文旅、創(chuàng)投等板塊，是將產(chǎn)融有機結(jié)合的代表。然而，作為央企系代表的中國郵政，現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)僅為0.15，流動比率僅為0.21。這是由于行業(yè)特殊性的影響，事實上公司整體利潤水平較好，債務(wù)結(jié)構(gòu)尚未合理，且旗下有郵儲銀行，融資渠道暢通，因而實際風(fēng)險較低。而兩項數(shù)據(jù)表現(xiàn)均較為一般的民營金控企業(yè)則需格外關(guān)注其償債能力，如深圳立業(yè)，雖然其流動比率達到了2.01%，但現(xiàn)金類資產(chǎn)/短期債務(wù)低于平均值，該公司涉及業(yè)務(wù)種類較多，業(yè)界跨度較大，償債風(fēng)險具有一定的不確定性。四、融資能力與償債能力相對應(yīng)的是融資能力，這里我們選擇了有息負債率這一指標，即利息支出/有息債務(wù)從各家金控公司的融資成本的角度進行比較。

對比數(shù)據(jù)可以看出，平均有息負債率為3.27%，有息負債率較低的多以央企金控和地方金控為主，也包含個別民營金控，如國盛金控、復(fù)星集團。這兩家金控集團雖然是民營系，但股東背景實力不俗，且旗下金融板塊布局較為全面，涉及銀行、證券、基金、期貨等，融資渠道較廣。但是，亦有一定風(fēng)險值得關(guān)注，以復(fù)星為例，公司盈利受房地產(chǎn)結(jié)算影響較大，2019年資產(chǎn)負債率接近65%，加之民企外部融資環(huán)境的惡化，這些因素都可能對公司產(chǎn)生不利影響。

4.經(jīng)營及風(fēng)控指標

金控公司的管理和運營模式各有特點，業(yè)務(wù)模式和金融板塊布局亦各有所長，但作為企業(yè)，萬變不離“經(jīng)營和風(fēng)控”。由于事業(yè)型和純粹型的金控公司各有利弊，但對比國內(nèi)外的優(yōu)質(zhì)金控公司，無一不是產(chǎn)業(yè)布局完善、內(nèi)部資源整合效率高、風(fēng)險控制能力強的?？梢哉f，金控公司由于其架構(gòu)的復(fù)雜性，其經(jīng)營和風(fēng)控是緊密聯(lián)系在一起的，也較難進行評價比較。因而，該部分我們選擇了總資產(chǎn)規(guī)模、運營效率、牌照資質(zhì)、協(xié)同水平、風(fēng)控水平五項指標，綜合各家公司合并口徑和母公司口徑數(shù)據(jù)，并參考其發(fā)行債券的市場價格、外部評級等第三方因素進行評分。

一、總資產(chǎn)規(guī)模由于該指標主要用于評價運營水平，我們選擇了各家金控公司過去三年合并口徑下的數(shù)據(jù)。不難看出，各金控公司的資產(chǎn)規(guī)模差異巨大，從類型來看，央企金控中總資產(chǎn)在萬億級規(guī)模以上的較多，地方金控中僅四川發(fā)展一席，且不同公司差異巨大，最小的余杭金控只有60億規(guī)模。民營金控整體規(guī)模雖不及其余兩類，但樣本中也有一半以上達到了5000億規(guī)模以上，其中規(guī)模相對較小的瀚華金控也達到了184億。央企金控大多起步較早，且資金充裕，產(chǎn)融結(jié)合優(yōu)勢明顯，如中國郵政、華電資本，其主業(yè)本就具有一定的壟斷性，盈利能力突出，有足夠資金能力支持金融板塊發(fā)展，反過來說，金融業(yè)的布局也為這些企業(yè)帶來了更高的盈利，因此其合并口徑資產(chǎn)規(guī)模優(yōu)勢顯著。地方金控多是由地方政府主導(dǎo)，很多都與地方資源、業(yè)務(wù)密切相關(guān)，亦多以產(chǎn)融結(jié)合為主，如天津市級平臺的泰達控股，其過去三年平均資產(chǎn)規(guī)模超過2800億，其業(yè)務(wù)涉及十分廣泛，包含房地產(chǎn)、公用事業(yè)、物流、金融等。少數(shù)地方金控也是較為純粹的模式，如上海國際、渝富集團，其過去三年的平均資產(chǎn)規(guī)模分別為2391億和1957億?？梢?，產(chǎn)融結(jié)合與否并不是地方金控資產(chǎn)規(guī)模的決定性因素，主要還是與地方政府支持力度和自身業(yè)務(wù)有關(guān)。民營金控相對起步較晚，多是民營企業(yè)資本轉(zhuǎn)型而來。資產(chǎn)規(guī)模較為突出的聯(lián)想控股和復(fù)星集團都是民營企業(yè)向資本轉(zhuǎn)型的代表，但目前均面臨產(chǎn)業(yè)利潤貢獻下降的壓力。

二、運營效率企業(yè)運營效率與人力成本、管理架構(gòu)等密切相關(guān)，考慮到金控公司都是以集團形式存在，因而我們選取了合并口徑下的管理費用/營業(yè)收入來進行評價。對比不同類型的金控公司數(shù)據(jù)可以看出，民營金控和地方金控的運營效率普遍比央企金控低，其管理費用普遍占比較大，這與其各戰(zhàn)略布局、子公司業(yè)務(wù)能力有關(guān)。地方金控中，上海國際集團的運營效率比為78%，珠海金控為66%。這兩家公司管理費用雖然都較高，但其實其營業(yè)收入和凈利率都表現(xiàn)較好，特別是上海國際集團，作為上海國資委全資控股的金控平臺，其獲取的外部支持能力很強。珠海金控作為珠海海國資委控股的平臺，同時具有粵港澳的區(qū)位優(yōu)勢和橫琴自貿(mào)區(qū)先行先試的政策優(yōu)勢，其營收表現(xiàn)也較好。

但民營金控的管理費用/營業(yè)收入與營收等表現(xiàn)基本一致，例如國盛金控的運營效率比高達86.25%,其凈利率水平也僅為5.67%，處于較低水平。因此，管理費用/營業(yè)收入的高低與運營效率表現(xiàn)并未完全呈現(xiàn)正相關(guān)，還需考慮其各企業(yè)實際情況具體評價。

三、牌照資質(zhì)金融牌照即金融機構(gòu)經(jīng)營許可證，是批準金融機構(gòu)開展業(yè)務(wù)的正式文件。在我國需要審批的金融牌照主要包括銀行、保險、信托、券商、金融租賃、期貨、基金、基金子公司、基金銷售、第三方支付牌照、小額貸款、典當(dāng)12種。金控公司的牌照資質(zhì)直接決定了其可經(jīng)營的業(yè)務(wù)范圍，優(yōu)質(zhì)而稀缺的金融牌照不僅有助于金控公司開展業(yè)務(wù)、融資渠道多元化，也有助于其完善金融產(chǎn)業(yè)布局，有利于長遠發(fā)展。金融系金控公司是目前牌照資質(zhì)、數(shù)量都最為齊全的一類，緊隨其后的是央企金控公司。央企金控公司多持有兩個以上的金融牌照，且多持有銀行、證券、公募基金、信托等高質(zhì)量牌照，這得益于其央企背景的資本和資源優(yōu)勢。但是，除了中信集團和光大集團在金融業(yè)優(yōu)勢明顯之外，其余幾家目前金融板塊業(yè)務(wù)表現(xiàn)均一般。

地方金控公司包含省級和市級，以“地方財政+金融資本”的形式出現(xiàn)，獲得政府支持，因此所涉及金融牌照繁多，但質(zhì)量參差。地方金控公司的出現(xiàn)，一方面可以整合地方資源，提升區(qū)域金融實力，另一方面可以服務(wù)于地方經(jīng)濟。因此，為完善區(qū)域金融產(chǎn)業(yè)布局，除銀行、證券之外，地方金控多還涉及了融資租賃、擔(dān)保，以及以收購和處置不良資產(chǎn)為主要職能的地方AMC（資產(chǎn)管理公司）。根據(jù)牌照情況可以看出，地方金控公司也多涉及產(chǎn)融結(jié)合，但一類是金融業(yè)務(wù)占比較大，例如，作為重慶市國有資本持有和運作主體的渝富集團，牌照囊括了銀行、證券、保險、公募基金、融資租賃、AMC等，更是包括兩家擔(dān)保公司。另一類是以產(chǎn)業(yè)為主金融為輔的地方金控公司，如天津泰達控股，雖然牌照也較為齊全，但仍以產(chǎn)業(yè)板塊為主。

民營金控公司的牌照資質(zhì)整體較弱，只有發(fā)展較早的泛?？毓珊蛷?fù)星集團牌照較為齊全。這主要是由于大部分民營企業(yè)致力于發(fā)展金控公司的目的，主要還是為支持其主業(yè)，但很多公司其主業(yè)近年來普遍呈現(xiàn)下滑趨勢，如聯(lián)想控股的PC業(yè)務(wù)、復(fù)星集團的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)等。整體而言，央企金控和地方金控的牌照資質(zhì)各有千秋，民營金控公司牌照資質(zhì)整體較弱。在評價各家公司牌照資質(zhì)情況時，數(shù)量、質(zhì)量固然重要，但各個金融板塊的具體業(yè)務(wù)能力和發(fā)展水平還需要參考具體情況來評定。

四、協(xié)同水平與風(fēng)控水平作為調(diào)整項金控公司涉及業(yè)務(wù)復(fù)雜，這就對于公司的協(xié)同水平和風(fēng)控水平提出了較為嚴格的要求。良好的協(xié)同機制，不僅包括集團內(nèi)資源信息共享，也應(yīng)包含在協(xié)同調(diào)動之下，達到資源優(yōu)化、合理配置、效益最大化。央企金控公司背景強大，牌照齊全，綜合實力較強，但部分公司管理制度和架構(gòu)并不完善，長此以往，甚至爆發(fā)出嚴重的信用風(fēng)險事件。例如方正集團，其旗下方正證券雖然發(fā)展較好，但在集團多元化經(jīng)營和快速擴張下，忽視了風(fēng)險控制，最終導(dǎo)致違約事件發(fā)生。我國金控公司較歐美發(fā)達國家起步晚，涉及業(yè)務(wù)又較多，監(jiān)管力度一直不足。2019年7月，央行發(fā)布《金融控股公司監(jiān)督管理試行辦法（征求意見稿）》，這意味著金控公司監(jiān)管會進一步從嚴，規(guī)范協(xié)同監(jiān)管趨嚴，對各金控公司的自身協(xié)同管理、風(fēng)控能力提出了更高的要求。這一塊打分主要作為前期打分的調(diào)整項目，比如公司出過負面事件則適當(dāng)調(diào)低一些分數(shù)，公司風(fēng)控水平較高沒有出現(xiàn)了風(fēng)險事件則相應(yīng)調(diào)高。

5.綜合評分：民企整體較為靠后

綜合前述模型的分析和數(shù)據(jù)的整理，我們最終將通過類型的金控公司整合排名，得出了一份較為全面、合理的評分結(jié)果。不難看出，央企金控的整體實力較強，民企金控相對較弱，但也不乏蘇寧集團這樣的后起之秀。隨著相關(guān)監(jiān)管的完善，準入條件的提高，金控公司日后的風(fēng)險和運營將更加可控，行業(yè)發(fā)展亦將更加穩(wěn)健。

(國君固收研究 債市覃談)