導語

本文通過統(tǒng)計分析私募股權投資機構收購A股上市公司重點做法及未來市場機遇，認為發(fā)展多層次資本市場、完善配套市場、推動基金稅賦制度改革以及職業(yè)經(jīng)理人市場，對活躍投資機構通過并購重組實現(xiàn)優(yōu)化資源配置、提升上市公司質量、促進經(jīng)濟結構轉型具有重要意義。

并購重組是資本市場一個永恒的主題。私募股權投資（Private Equity，簡稱PE）機構通過收購一家上市公司得到控制權，之后進行并購重組、運營改善，提升公司價值從而帶來更高收益。在歐美成熟市場，科爾伯格·克拉維斯（Kohlberg Kravis Roberts & Co. L.P.，簡稱KKR）、黑石、凱雷等投資機構已擁有不少成功案例，其價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造能力成為市場典范。我國越來越多的私募股權投資機構也在嘗試籌集資金控股上市公司，并通過資本運作促進上市公司轉型升級。本文統(tǒng)計分析了私募股權投資機構收購A股上市公司重點做法及未來市場機遇，認為發(fā)展多層次資本市場、完善配套市場、推動基金稅賦制度改革以及職業(yè)經(jīng)理人市場，對活躍投資機構通過并購重組實現(xiàn)優(yōu)化資源配置、提升上市公司質量、促進經(jīng)濟結構轉型具有重要意義。

近5年境內(nèi)私募股權投資機構并購A股上市公司統(tǒng)計

粗略統(tǒng)計，近5年有13家私募股權投資機構取得上市公司控制權，如表1所示。其中，較早可以追溯到2015年5月，九鼎集團以人民幣41.5億元競價拍得江西中江集團100%股權，間接收購中江地產(chǎn)72.37%股權。上述私募股權投資機構均以現(xiàn)金收購取得上市公司控股權。就收購價格而言，信中利收購深圳惠程付出的溢價最高，達到113.17%，而華控基金、高瓴資本收購新研股份和格力電器分別折價5.65%和2.2%。去掉高瓴資本，12家私募股權投資機構收購加權平均溢價率為37.6%。除了九鼎投資、中商聯(lián)合財富以及基石資本三宗案例，其他收購比例都控制在標的上市公司30%以內(nèi)，避免觸發(fā)全面要約收購義務。華控基金收購新研股份的交易結合了10.55%表決權委托安排，交易完成后收購方合計持有上市公司22.4%股份。由于資本市場持續(xù)低迷，杠桿收購導致流動性緊張，收購后市值不及預期，或自身戰(zhàn)略調整，部分私募股權投資機構在收購上市公司后又全面退出。目前，和君集團和華軟資本2家已經(jīng)轉讓，盛達瑞豐從2019年7月開始啟動控股權轉讓工作。

并購資金來源分析

上述案例中動用資金最少的是11億元，最多達到417億元。私募股權投資機構需要雄厚的資金實力或強大的募資能力進行上市公司收購。相對而言，上市公司股權具有流動性，價格透明，有利于募資（表2）。

上述并購資金呈現(xiàn)如下幾個特點：一是并購基金為主流來源。上述并購有9個案例是以并購基金作為收購主體。私募股權投資機構收購上市公司時，充分利用其募資優(yōu)勢組建并購基金，并吸收地方國資、產(chǎn)業(yè)投資平臺以及金融機構資金，最大化資金利用效率和最小化資金成本。二是并購貸款為重要補充。并購貸款由于期限長（最長達7年）、資金比例高（上限為并購金額60%），在上市公司收購中被普遍使用。13宗并購有4家使用了并購貸款，其中珠海明駿收購格力電器約450億元的巨額資金中，招商銀行提供了總計不超過225億元貸款金額（實際使用金額200億元左右）。三是籌集多方面的資本。除了華軟資本的收購資金為控股公司自籌之外，3家私募股權投資機構（九鼎集團、和君商學、聯(lián)創(chuàng)投資）通過新三板定向增發(fā)籌集自有資金。私募股權投資機構聯(lián)合標的公司的管理層共同出資收購，如在高瓴資本管理的珠海明駿收購格力電器中，董明珠出任普通合伙人（General Partner，簡稱GP）和執(zhí)行事務合伙人的管理層投資平臺格臻投資，在珠海明駿中總計出資24.26億元，出資占比11%。通過資本紐帶，私募股權投資機構與管理層實現(xiàn)更緊密的合作，降低私募股權投資基金的投資風險；另外，上市公司的稅收效應、產(chǎn)業(yè)聚合的平臺對地方政府也有很大吸引力，容易得到政府背景的產(chǎn)業(yè)資金支持。

并購后上市公司的資本運作

各家私募股權投資機構取得上市公司控制權后，依據(jù)自身戰(zhàn)略陸續(xù)進行資本運作，在監(jiān)管機構、交易所監(jiān)管下，有的資本運作成功完成，部分因各種原因終止。成功的資本運作，既要切實增厚公司財務業(yè)績、增強核心競爭力，也要得到二級市場的認可。由于上市公司控制權往往是溢價收購，加上資本市場系統(tǒng)性風險變化，上述收購后公司二級市場的股價相對于其投資前，股價漲跌不一（表3）。

 上述投資機構期望通過并購重組實現(xiàn)戰(zhàn)略目標，結果有成功也有失敗。

第一、將私募股權投資業(yè)務置入上市公司。多家私募股權投資機構嘗試將其私募股權投資資產(chǎn)（業(yè)務）置入上市公司，九鼎集團率先成功。2019年6月深圳惠程擬現(xiàn)金收購信中利100%股權，后主動終止。特別需要說明的是，同期還有2016年12月金字火腿以現(xiàn)金4.93億元收購中鈺資本51%股權，后因中鈺資本未能完成業(yè)績承諾，該股權由原股東婁底中鈺于2018年9月以7.37億元現(xiàn)金回購。2017年2月寶新能源以14.4億元收購東方富海30%股份，成為東方富海第二大股東，東方富海將私募股權投資業(yè)務部分置入上市公司并對其2017-2019年業(yè)績進行承諾。由于承諾期前兩年均未完成所承諾業(yè)績，引起交易所連續(xù)兩年向寶新能源發(fā)出《年報問詢函》。由于中鈺資本、東方富海均未取得金字火腿、寶新能源控制權，故未在上述表格中列為私募股權投資機構收購A股上市公司案例?？傮w來看，上市公司須有主業(yè)，而投資股權作為主業(yè)不被監(jiān)管部門認可。

第二、促進上市公司轉型和投資項目資本化。私募股權投資機構收購上市公司后，紛紛利用自身資源優(yōu)勢并購重組標的促進上市公司轉型，如方大化工通過并購進入軍工電子行業(yè)并更名為航錦科技、深圳惠程通過并購進入娛樂傳媒行業(yè)并更名為惠程科技，以及有利控股通過并購進入高端制造行業(yè)并更名為哈工智能。上市公司收購私募股權投資機構控股股東所投資的項目在關聯(lián)交易定價方面受到較嚴監(jiān)管，與控股股東無關聯(lián)關系的“第三方并購”或以現(xiàn)金為支付對價的并購則相對容易成功，但也同樣需要處理好收購資產(chǎn)的估值、商譽以及原業(yè)務剝離等問題。目前，8家私募股權投資機構控股上市公司成功收購的項目都是非關聯(lián)方資產(chǎn)。2018年4月金字火腿現(xiàn)金收購晨牌藥業(yè)構成關聯(lián)交易（晨牌藥業(yè)是中鈺資本旗下基金所投資的項目），被交易所要求說明交易定價合理性、業(yè)績承諾和是否涉及利益輸送。該收購終止。從收購后各家公司的股價表現(xiàn)上看，不考慮收購時間尚短的東方富海、高瓴資本、華控基金和基石資本，只有九鼎投資和方大化工的股價表現(xiàn)尚可，其他7家私募股權投資的資本運作對上市公司業(yè)績和市值均未帶來明顯的提振效果。 

私募股權投資機構收購上市公司的機遇展望

應該承認，私募股權投資機構控股上市公司不會成為資本市場的主流趨勢，但未來必將涌現(xiàn)越來越多的機會，中國資本市場會出現(xiàn)更多私募股權投資機構收購上市公司的案例。第一、作為快速發(fā)展的中國經(jīng)濟及資本市場，中國有3000多家A股上市公司，不少公司傳統(tǒng)業(yè)務增長乏力、財務表現(xiàn)一般，尤其部分優(yōu)質上市公司在新經(jīng)濟環(huán)境下需要轉型升級、老一代企業(yè)家即將退休但后繼無人，大股東愿意轉讓上市公司控股權給有資金、有能力的私募股權投資機構。第二、2015年9月13日，國務院下發(fā)《關于深化國有企業(yè)改革的指導意見》，隨后22個配套文件相繼出臺，發(fā)展混合所有制經(jīng)濟成為國企改革六項基本任務之一。2019年格力電器的控股股東和實際控制人發(fā)生變更，意味著國企混改繼中國聯(lián)通混改后邁入新階段。私募股權投資機構可借助這一輪改革紅利，協(xié)助國有資產(chǎn)退出、放大國有資本功能，為中國經(jīng)濟發(fā)展貢獻力量。第三、“上市公司+私募股權投資”組建并購基金模式是近5年來的重點并購模式。因并購基金可以撬動資金杠桿，避免上市公司過多占用現(xiàn)金，同時能讓被并購資產(chǎn)在基金投資后獨立運行一段時間，先有效構筑上市公司與擬收購標的之間“隔離墻”，待條件成熟時完成資本化。此外，海外并購由于境內(nèi)法規(guī)對上市公司直接面向境外發(fā)行股份尚存在限制，并購基金是海外并購中的“標準化”過橋工具。私募股權投資機構控制了上市公司，更有利于與上市公司一起發(fā)起設立并購基金，共同實現(xiàn)籌資、并購及退出。

打造價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造及價值變現(xiàn)的核心能力

應客觀認識到，當前國內(nèi)私募股權投資機構往往看中上市公司作為融資平臺和退出渠道中的“殼價值”，仍以并購相對干凈的低市值上市公司為主要目標。隨著多層次資本市場建設以及監(jiān)管完善，尤其注冊制推行，未來并購會越來越關注上市公司所處行業(yè)的產(chǎn)業(yè)邏輯、未來發(fā)展前景。同樣，價值發(fā)現(xiàn)、價值創(chuàng)造及價值變現(xiàn)將是私募股權投資機構的核心競爭力，賦能并購將顯得尤為重要。參照海外杠桿并購巨頭的崛起經(jīng)歷，除了對絕對收益的追求，能夠“基業(yè)長青”的私募股權投資機構均是能深耕行業(yè)、專注于特定領域，積累起了核心競爭力。典型如巴西3G資本深耕于食品飲料行業(yè)，科爾伯格·克拉維斯在消費與零售行業(yè)的積累，黑石在通信半導體、能源化工和房地產(chǎn)行業(yè)建立起統(tǒng)治性地位等。國內(nèi)高瓴資本作為京東、阿里和拼多多等電商平臺的長期投資人，在傳統(tǒng)零售行業(yè)轉型新零售、消費產(chǎn)品賦能投資有多年成功經(jīng)驗，成功引領藍月亮、滔博國際、公牛集團等傳統(tǒng)行業(yè)廠商向新零售及互聯(lián)網(wǎng)轉型。這些產(chǎn)業(yè)投資維度下的資源與經(jīng)驗，是高瓴資本在2019年能攜手上市公司管理層成功并購格力電器的關鍵。

推進私募股權投資機構通過并購更好服務實體經(jīng)濟的政策建議

中國資本市場有不少優(yōu)秀的專業(yè)投資機構，通過投資優(yōu)質標的、發(fā)揮資源整合優(yōu)勢，為自身帶來了豐厚收益，客觀上優(yōu)化了資源配置、促進了經(jīng)濟結構調整。但必須看到，市場還有不少地方需要發(fā)展、完善，才能更好地促進私募股權投資機構通過并購投資服務好實體經(jīng)濟。

第一、切實推進多層次資本市場建設，打造多元化退出通道。我國資本市場退出渠道相對匱乏，并購基金在募集與退出兩端都遇到困難。未來改善創(chuàng)業(yè)板、激活新三板、加快科創(chuàng)板等注冊制的實施步伐，切實推進多層次資本市場的建設，將為并購基金提供更多的退出渠道。此外，隨著私募股權投資機構并購投資項目的增多，這些項目不可能全部以上市或分拆上市方式實現(xiàn)投資退出。從長期來看，基金轉讓給其他投資方、通過基金二級市場退出實現(xiàn)同業(yè)接盤也將是重要方式。在美國等發(fā)達國家，私募基金行業(yè)已經(jīng)組織起較為完善的“私募股權二級市場（Private Equity Secondary Market）”，催生了大量以收購到期基金份額或項目的S基金。2019年12月10日，深創(chuàng)投在珠海發(fā)布了首期規(guī)模約50億元（目標規(guī)模100億元）的S基金，開啟了私募股權投資市場建設的新局面，未來將有效促進私募股權投資基金的流動性。

第二、拓寬產(chǎn)業(yè)并購基金融資渠道。不同的收購標的、收購策略應該對應不同的融資策略及工具。目前我國并購基金主要來源于基金結構化安排（結構杠桿）和并購貸款（融資杠桿），尚缺少垃圾債券和期權衍生品類這類增信要求低、靈活性高的工具。此外，資管新規(guī)對基金結構化安排進行了嚴格限制，一定程度上制約了并購基金的發(fā)展。因此，我國需要鼓勵和引導長線資金成為并購投資的主要資金來源，探索產(chǎn)業(yè)并購基金貸款、發(fā)行高收益私募債（中國版垃圾債）、優(yōu)先股和可轉債等多種形式的融資工具，借助直接融資市場提高私募股權投資專業(yè)并購能力和交易規(guī)模，更好地促進并購基金直接服務于實體經(jīng)濟。

第三、完善并購基金的稅收制度。目前我國私募基金在投資和退出環(huán)節(jié)均須負擔比較高的企業(yè)所得稅、個人所得稅，甚至要繳納增值稅。由于公司型基金在我國現(xiàn)行法律環(huán)境下不具備發(fā)展的土壤，我國并購基金的組織形式以合伙型及有限責任的特殊目的機構/公司（Special Purpose Vehicle，簡稱SPV）（不備案）的方式組建，尚無法避免基金分配中雙重納稅的問題。據(jù)統(tǒng)計，我國合伙型基金中個人有限合伙人（Limited Partner，簡稱LP）承擔的稅負超過30%，基金投資人稅負壓力過大。因此，可以參照美國對私募基金的稅收政策，完善我國稅收優(yōu)惠政策，如明確各類私募基金，如果符合將每年所得的一定比例（如90%）以上收益分配給投資者、僅從事被動性財務投資等條件，可以不作為納稅主體，而是將收益和虧損直接穿透到投資者，在投資者環(huán)節(jié)核算應納稅所得并征稅；可根據(jù)具體情況考慮由基金管理人為有限合伙人統(tǒng)一履行代扣代繳義務，并改進所得稅抵扣政策等。

第四、要加快高層次職業(yè)經(jīng)理人市場建設。私募股權投資機構通過收購拿下一家上市公司的控制權，除了倚重原有管理層外，往往會優(yōu)化管理團隊，甚至會派新專業(yè)團隊為并購后的重組服務。這些管理人才往往通過職業(yè)經(jīng)理人市場來遴選獲得。中國未來大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，將有效促進私募股權投資機構順利實施“并購賦能”，推動并購基金的快速發(fā)展。

                                                                                                              （文章來源：微信公眾號：清華金融評論）