摘 要

什么是文旅類城投平臺(tái)？本文中的文化旅游類平臺(tái)指的是依靠自然、人文景區(qū)或其他人造類景點(diǎn)，從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)或經(jīng)營(yíng)的城投平臺(tái)。從業(yè)務(wù)屬性角度看，文旅類平臺(tái)主要分為兩大類：第一大類主要從事景區(qū)的開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，承擔(dān)景區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、配套設(shè)施建設(shè)等；第二大類主要從事旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，分為景區(qū)運(yùn)營(yíng)和旅游資源衍生業(yè)務(wù)。

文旅類平臺(tái)有哪些特點(diǎn)？第一，文旅類平臺(tái)受政策指導(dǎo)影響較大，由于消費(fèi)對(duì)象大多涉及到名勝古跡、山川河流等準(zhǔn)公共物品，旅游業(yè)往往具有半市場(chǎng)半公益的屬性，因此政策指導(dǎo)在旅游業(yè)的發(fā)展中起到了重要作用。第二，自然或人文資源是文旅類平臺(tái)的核心優(yōu)勢(shì)，具有壟斷性。景區(qū)種類主要?jiǎng)澐譃樽匀痪皡^(qū)和人文景區(qū)。其中，自然景區(qū)指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然資源而建造的景區(qū)；人文景區(qū)則主要是依靠文化、宗教信仰、民俗風(fēng)情等特定性資源建立起來(lái)的景區(qū)，反映了當(dāng)?shù)鬲?dú)特的文化內(nèi)涵。

文旅類平臺(tái)怎么看？我們從政府層面和平臺(tái)層面兩大方面進(jìn)行分析。政府層面關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和政府支持力度，地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，債務(wù)率越低，近年獲得政府支持力度越大的文旅類平臺(tái)資質(zhì)越好。平臺(tái)層面關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況、盈利能力、償債能力。其中，業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，判斷平臺(tái)是主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，還是旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，對(duì)于景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要關(guān)注景區(qū)等級(jí)、旅客接待量、單旅客收入等指標(biāo)；對(duì)于酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)，關(guān)注酒店星級(jí)、客房數(shù)、入住率以及平均房?jī)r(jià)等指標(biāo)。盈利能力方面，主要關(guān)注凈利潤(rùn)及增速、凈資產(chǎn)收益率。償債能力方面，關(guān)注受限資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、有息債務(wù)增長(zhǎng)率、有息債務(wù)期限及品種結(jié)構(gòu)、短期償債能力等。

今年以來(lái)受疫情影響，文旅類平臺(tái)受到一定沖擊，尤其是以景區(qū)運(yùn)營(yíng)及酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)為主的平臺(tái)。由于1-3月居民減少外出，疊加部分景區(qū)實(shí)施閉園，平臺(tái)的景區(qū)門票收入減少，相應(yīng)的酒店餐飲、旅行社等衍生業(yè)務(wù)收入也有所減少。不過(guò)由于目前海外疫情更加嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)控制情況較好，景區(qū)也陸續(xù)恢復(fù)開放，很多有旅游訴求的居民將會(huì)轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)游，在一定程度上可以對(duì)沖前期的負(fù)面影響。另外，文旅類城投平臺(tái)歸根結(jié)底也是屬于城投的一類，不是純市場(chǎng)化的自負(fù)盈虧，地方政府會(huì)給予一定支持，因此文旅類城投平臺(tái)仍然值得精挑細(xì)選。

核心假設(shè)風(fēng)險(xiǎn)。城投相關(guān)政策超預(yù)期，數(shù)據(jù)口徑存在偏差。

1什么是文旅類城投平臺(tái)？

本文中的文化旅游類城投平臺(tái)指的是依靠自然、人文景區(qū)或其他人造類景點(diǎn)，從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)或經(jīng)營(yíng)的城投平臺(tái)。從業(yè)務(wù)屬性角度看，文旅類平臺(tái)主要分為兩大類：第一大類主要從事景區(qū)的開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，承擔(dān)景區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、配套設(shè)施建設(shè)等，公司營(yíng)收主要來(lái)自與當(dāng)?shù)卣炗喌奈写▍f(xié)議，而景區(qū)經(jīng)營(yíng)性收入較少，這類平臺(tái)城投屬性較強(qiáng)。

第二大類主要從事旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，分為景區(qū)運(yùn)營(yíng)和旅游資源衍生業(yè)務(wù)。景區(qū)運(yùn)營(yíng)收入主要來(lái)自于門票收入和景區(qū)內(nèi)部二次消費(fèi)等，旅游資源衍生業(yè)務(wù)主要包括景區(qū)內(nèi)部或周邊地區(qū)的酒店及餐飲業(yè)務(wù)、旅行社業(yè)務(wù)、商鋪?zhàn)赓U業(yè)務(wù)等。大部分平臺(tái)都會(huì)同時(shí)開展景區(qū)運(yùn)營(yíng)和旅游資源衍生業(yè)務(wù)，這類平臺(tái)的市場(chǎng)化程度較高，收入的高低與景區(qū)自然或人文資源稟賦、景區(qū)品牌知名度、景區(qū)管理水平等密切相關(guān)。

2文旅類城投平臺(tái)有哪些特點(diǎn)？

(一）文旅類城投平臺(tái)受政策指導(dǎo)影響較大

旅游行業(yè)主要采取政府部門監(jiān)管和行業(yè)自律組織相結(jié)合的監(jiān)管模式。其中，政府部門主要包括文旅部和各地文旅廳/局，負(fù)責(zé)起草全國(guó)性或地方性文旅政策法規(guī)，統(tǒng)籌全國(guó)或地方性文旅事業(yè)發(fā)展。此外，文物、園林、水利等管理部門也會(huì)對(duì)旅游景區(qū)內(nèi)對(duì)應(yīng)的板塊開展監(jiān)督管理工作。行業(yè)自律組織主要是指全國(guó)和各地旅游業(yè)協(xié)會(huì)，具體負(fù)責(zé)對(duì)全國(guó)或地區(qū)旅游發(fā)展戰(zhàn)略提出建議，維護(hù)全國(guó)和地方旅游市場(chǎng)秩序等。

由于消費(fèi)對(duì)象大多涉及到名勝古跡、山川河流等準(zhǔn)公共物品，旅游業(yè)往往具有半市場(chǎng)半公益的屬性，因此政策指導(dǎo)在旅游業(yè)的發(fā)展中起到了重要作用，文旅類平臺(tái)受政策指導(dǎo)影響較大。總體來(lái)看。旅游業(yè)政策主要分為兩大類：第一類是鼓勵(lì)性政策，通常由國(guó)務(wù)院等機(jī)構(gòu)頒布，例如制定旅游行業(yè)發(fā)展目標(biāo)和規(guī)劃，通過(guò)政策引導(dǎo)的形式支持旅游行業(yè)發(fā)展。第二類是限制性政策，主要體現(xiàn)在兩方面限制：（1）對(duì)景區(qū)人流量的限制。2015年原國(guó)家旅游局下發(fā)《景區(qū)最大承載量核定導(dǎo)則》，要求各大景區(qū)核算出游客最大承載量，并制定相關(guān)游客流量控制預(yù)案。（2）對(duì)門票價(jià)格的限制。例如要求核查景區(qū)成本，切實(shí)降低旅游景區(qū)門票價(jià)格。

（二）文旅類城投平臺(tái)的自然和人文資源具有壟斷性

自然或人文資源是文旅類平臺(tái)的核心優(yōu)勢(shì)，具有壟斷性。景區(qū)種類主要?jiǎng)澐譃樽匀痪皡^(qū)和人文景區(qū)。其中，自然景區(qū)指依靠特定的山岳、湖泊、森林等自然資源而建造的景區(qū)；人文景區(qū)則主要是依靠文化、宗教信仰、民俗風(fēng)情等特定性資源建立起來(lái)的景區(qū)，反映了當(dāng)?shù)鬲?dú)特的文化內(nèi)涵。自然和人文資源具有壟斷性，是文旅類平臺(tái)的核心資源。優(yōu)質(zhì)景區(qū)資源在地域分布上具有差異性，5A級(jí)景區(qū)可以一定程度上反映地方旅游資源的質(zhì)量。截至2020年5月14日，全國(guó)5A級(jí)景區(qū)一共有280個(gè)。其中江蘇、浙江、河南和廣東5A級(jí)景區(qū)數(shù)量較多，分別為24個(gè)、18個(gè)、14個(gè)和14個(gè)。西藏、寧夏、上海、青海和天津數(shù)量較少，均不足5個(gè)。

3文旅類城投平臺(tái)概況

在我們《全國(guó)發(fā)債城投平臺(tái)名單》的基礎(chǔ)上，根據(jù)平臺(tái)主營(yíng)業(yè)務(wù)類型進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，截至2020年4月30日，全國(guó)文旅類城投平臺(tái)共有52家。

分省份看，全國(guó)共有16個(gè)省份有文旅類平臺(tái)，其中江蘇、浙江文旅類平臺(tái)家數(shù)位居全國(guó)前兩位，分別為12家和9家，這與江蘇、浙江豐富的旅游資源以及平臺(tái)數(shù)量本身較多有一定關(guān)系。此外，湖南和重慶文旅類平臺(tái)也較多，均有6家。其余省份文旅類平臺(tái)家數(shù)較少，均不超過(guò)4家。

分主體評(píng)級(jí)看，文旅類平臺(tái)以AA級(jí)為主。在有主體評(píng)級(jí)的50家文旅類平臺(tái)中，AA級(jí)平臺(tái)家數(shù)最多，為38家，占比76%；AA+級(jí)平臺(tái)家數(shù)次之，為10家；AA-級(jí)平臺(tái)家數(shù)最少，僅有2家。分行政級(jí)別看，區(qū)縣級(jí)的文旅類平臺(tái)家數(shù)最多，為31家，占比59.62%。其次是市級(jí)有16家，占比30.77%。

文旅類平臺(tái)存量債估值分化較為明顯。按照2020年5月15日行權(quán)估值來(lái)看，文旅類平臺(tái)個(gè)券估值既有2%-3%的較低估值，也有6%-7%以及7%以上的較高估值，分化較為明顯。不過(guò)估值在3%-6%區(qū)間的個(gè)券較多，占比67.5%。

今年以來(lái)受疫情影響，文旅類平臺(tái)受到一定沖擊，尤其是以景區(qū)運(yùn)營(yíng)及酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)為主的平臺(tái)。由于1-3月居民減少外出，疊加部分景區(qū)實(shí)施閉園，平臺(tái)的景區(qū)門票收入減少，相應(yīng)的酒店餐飲、旅行社等衍生業(yè)務(wù)收入也有所減少。不過(guò)由于目前海外疫情更加嚴(yán)重，國(guó)內(nèi)控制情況較好，景區(qū)也陸續(xù)恢復(fù)開放，很多有旅游訴求的居民將會(huì)轉(zhuǎn)為國(guó)內(nèi)游，在一定程度上可以對(duì)沖前期的負(fù)面影響。另外，文旅類城投平臺(tái)歸根結(jié)底也是屬于城投的一類，不是純市場(chǎng)化的自負(fù)盈虧，地方政府會(huì)給予一定支持，因此文旅類城投平臺(tái)仍然值得精挑細(xì)選。

4文旅類城投平臺(tái)怎么看？

如前文所述，文旅類平臺(tái)主要分為兩類，第一類主要從事景區(qū)的開發(fā)建設(shè)，承擔(dān)景區(qū)內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)、土地開發(fā)整理、配套設(shè)施建設(shè)等業(yè)務(wù)，公益性相對(duì)較強(qiáng)，分析時(shí)更類似于傳統(tǒng)城投；第二類主要開展旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)，包括景區(qū)運(yùn)營(yíng)以及酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，分析時(shí)需要關(guān)注經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)盈利情況。具體而言，我們將從政府層面和平臺(tái)層面兩大方面進(jìn)行分析。

（一）政府層面：關(guān)注經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力和政府支持力度

經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力方面，地區(qū)經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力越強(qiáng)，政府對(duì)平臺(tái)給予支持的能力也就越強(qiáng)，尤其是對(duì)于主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，由于其營(yíng)業(yè)收入主要來(lái)自于地方政府，因此地方的經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力更加重要。具體用GDP、人均GDP、一般公共預(yù)算收入等指標(biāo)衡量。與此同時(shí)，也要關(guān)注地方償債壓力，本文用債務(wù)率（（發(fā)債城投有息債務(wù)+地方政府債務(wù)余額）/一般公共預(yù)算收入）衡量。

政府支持方面，由于旅游景區(qū)屬于準(zhǔn)公共物品，門票價(jià)格過(guò)高會(huì)與公共利益產(chǎn)生沖突，政策方面也對(duì)旅游景區(qū)門票價(jià)格、客流量等有所限制，因此文旅類平臺(tái)難以實(shí)現(xiàn)盈利最大化，政府往往會(huì)通過(guò)財(cái)政補(bǔ)貼、資產(chǎn)劃撥等形式給予平臺(tái)支持。

（二）平臺(tái)層面：關(guān)注業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)、旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)情況、盈利能力、償債能力

業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)方面，判斷平臺(tái)是主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)，還是旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)。主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)城投屬性更強(qiáng)，業(yè)務(wù)主要依賴與當(dāng)?shù)卣炗喌奈写▍f(xié)議，通過(guò)政府回購(gòu)及代建管理費(fèi)取得收入。主要從事旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高，需關(guān)注相關(guān)業(yè)務(wù)經(jīng)營(yíng)指標(biāo)，以判斷盈利能力。

旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，對(duì)于景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)，主要關(guān)注景區(qū)等級(jí)、旅客接待量、單旅客收入等指標(biāo)。作為反映景區(qū)綜合質(zhì)量的權(quán)威指標(biāo)，景區(qū)等級(jí)體現(xiàn)了景區(qū)的市場(chǎng)影響力，景區(qū)等級(jí)越高，旅客接待量、門票等收入往往越高且更具持續(xù)性。對(duì)于酒店餐飲等衍生業(yè)務(wù)，關(guān)注酒店星級(jí)、客房數(shù)、入住率以及平均房?jī)r(jià)等指標(biāo)。

盈利能力方面，主要關(guān)注凈利潤(rùn)及增速、凈資產(chǎn)收益率。凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率是衡量公司盈利能力的直接指標(biāo)，越高說(shuō)明公司盈利能力相對(duì)越好。

償債能力方面，主要關(guān)注受限資產(chǎn)、資產(chǎn)負(fù)債率、有息債務(wù)增長(zhǎng)率、有息債務(wù)期限及品種結(jié)構(gòu)、短期償債能力等。受限資產(chǎn)占比較高的平臺(tái)未來(lái)再融資騰挪空間較小。資產(chǎn)負(fù)債率較高，并且有息債務(wù)增長(zhǎng)較快的平臺(tái)未來(lái)整體償債壓力較大。短期債務(wù)/有息債務(wù)較高，但非受限貨幣資金/短期債務(wù)較低的平臺(tái)未來(lái)短期償債壓力較大。存量債券/有息債務(wù)過(guò)高的平臺(tái)對(duì)債券融資的依賴性較強(qiáng)，融資可得性容易受到債市整體環(huán)境及負(fù)面事件影響。非標(biāo)債務(wù)/有息債務(wù)占比較高的平臺(tái)，整體融資成本較高，說(shuō)明可能難以通過(guò)低成本渠道融資。

5高收益文旅類城投平臺(tái)分析實(shí)例

（一）重慶旅投：業(yè)務(wù)市場(chǎng)化程度較高，但整體盈利能力較弱

重慶旅游投資集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“重慶旅投”）的前身重慶旅游投資有限公司由重慶交旅集團(tuán)于2010年12月出資成立。隨后重慶市政府將重慶交旅的旅游資產(chǎn)和債務(wù)所對(duì)應(yīng)的項(xiàng)目?jī)?chǔ)備地?zé)o償劃轉(zhuǎn)至重慶旅游投資有限公司，并于2011年5月將公司改為現(xiàn)名。目前，公司的控股股東為重慶渝富控股集團(tuán)有限公司、實(shí)際控制人為重慶市國(guó)資委。

1.政府層面

重慶市是西部唯一直轄市，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力處于中等水平，但債務(wù)率偏高。經(jīng)濟(jì)層面，2019年重慶市GDP為23605.77億元，排全國(guó)第17位。按可比價(jià)格計(jì)算增長(zhǎng)6.3%，相較2018年的6%上升0.3個(gè)百分點(diǎn)，排全國(guó)第14位。按常住人口計(jì)算，2019年重慶市人均GDP達(dá)到7.6萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)5.4%。財(cái)政層面，2019年重慶市一般公共預(yù)算收入為2135億元，排全國(guó)第19位。受減稅降費(fèi)政策影響，一般公共預(yù)算收入增速為-5.8%，相較2018年的0.6%下降6.4個(gè)百分點(diǎn)。債務(wù)層面，重慶市2019年債務(wù)率為898.77%，排全國(guó)第3位，處于偏高水平。

公司是重慶市唯一的大型旅游資源綜合開發(fā)集團(tuán)，得到重慶市政府的大力支持。2017-2019年，公司分別獲得政府補(bǔ)助1.36億元、1.53億元和4億元。此外，公司可以根據(jù)旅游景區(qū)投資規(guī)模和盈利情況，向市政府申請(qǐng)土地儲(chǔ)備，利用土地收益彌補(bǔ)項(xiàng)目資金缺口，實(shí)現(xiàn)投融資現(xiàn)金流平衡。公司完成土地整治后，向土地所屬區(qū)縣的土地交易中心提交土地出讓申請(qǐng)。土地出讓資金到賬后，由財(cái)政、國(guó)土部門將整治成本全部返還公司，增值收益部分扣除相關(guān)稅費(fèi)后也返還至公司。

2.平臺(tái)層面

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，公司屬于主要從事旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高。公司營(yíng)收主要來(lái)自景區(qū)運(yùn)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)管理、豪華游輪運(yùn)營(yíng)、旅行社服務(wù)和旅游地產(chǎn)五大板塊。其中，旅行社服務(wù)收入2016-2018年一直保持第一、2018年占比達(dá)到27.45%。景區(qū)運(yùn)營(yíng)、豪華郵輪運(yùn)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)管理營(yíng)收占比也較高，2018年占比分別為17.56%、17.47%和16.44%。從毛利潤(rùn)來(lái)看，景區(qū)運(yùn)營(yíng)、酒店經(jīng)營(yíng)管理、豪華郵輪運(yùn)營(yíng)近年來(lái)毛利潤(rùn)貢獻(xiàn)較多，2016-2018年總計(jì)占比分別為54.4%、62.26%和90.9%，而旅行社業(yè)務(wù)毛利潤(rùn)占比較小，主要由于該業(yè)務(wù)毛利率較低，平均在5%以下。

具體來(lái)看，景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)方面，重慶旅游所轄景區(qū)等級(jí)較高，盈利能力較好。截至2019年3月末，公司主要運(yùn)營(yíng)5個(gè)旅游景區(qū)，其中金佛山-神龍峽是5A級(jí)景區(qū)，其余均為4A級(jí)景區(qū)，景區(qū)資質(zhì)較好。公司景區(qū)游客接待量和單旅客收入均較高，2018年公司所轄景區(qū)共接待旅客量414萬(wàn)人，實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入3.75億元，單旅客收入為90.58元。其中，重慶樂(lè)和樂(lè)都景區(qū)2018年旅客接待量和單旅客收入均最高，分別為143萬(wàn)人次和127.97元。景區(qū)運(yùn)營(yíng)板塊盈利能力較好，2016-2018年毛利率分別為18.18%、21%和20.8%。

酒店經(jīng)營(yíng)管理業(yè)務(wù)方面，公司為重慶市內(nèi)乃至西部最大的酒店物業(yè)投資和經(jīng)營(yíng)主體之一，公司旗下高星級(jí)酒店較多，但入住率稍弱。目前該業(yè)務(wù)主要由子公司兩江酒店公司、三峽旅游公司、山水旅游公司等負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。重慶旅投共擁有13家酒店，其中五星級(jí)酒店4家，四星級(jí)酒店5家，三星級(jí)酒店1家，3家尚未評(píng)級(jí)，酒店總體資質(zhì)較好，但入住率表現(xiàn)較差，大部分不超過(guò)60%。近年來(lái)，公司酒店業(yè)務(wù)收入呈波動(dòng)趨勢(shì)，2016-2018年，公司酒店業(yè)務(wù)收入分別為3.56億元、2.92億元、3.51億元。2017年由于公司將旗下部分酒店餐飲業(yè)務(wù)外包，酒店收入有所下降。2018年受益于JW萬(wàn)豪酒店和兩江假日酒店入住率及平均房?jī)r(jià)的提升，公司酒店業(yè)務(wù)收入同比增長(zhǎng)20.21%。

其他旅游衍生業(yè)務(wù)方面，公司還從事豪華游輪運(yùn)營(yíng)、旅行社服務(wù)和旅游地產(chǎn)等業(yè)務(wù)。豪華游輪業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，2016-2018年?duì)I業(yè)收入逐年增長(zhǎng)，由全資子公司重慶長(zhǎng)江游輪有限公司負(fù)責(zé)運(yùn)營(yíng)。截至2018年末，公司共運(yùn)營(yíng)8艘黃金游輪。旅行社服務(wù)營(yíng)收占比第一，但毛利率較低，2018年毛利率僅為4.78%。該業(yè)務(wù)主要由全資子公司重慶陽(yáng)光國(guó)際旅行社有限公司和重慶渝之旅國(guó)際旅行社有限公司運(yùn)營(yíng)，其中渝之旅已成為重慶旅游市場(chǎng)中名列前茅的旅行社。

公司將逐步退出旅游地產(chǎn)業(yè)務(wù)。該業(yè)務(wù)主要由全資子公司重慶旅投景典房地產(chǎn)開發(fā)有限公司負(fù)責(zé)，收入來(lái)自于房地產(chǎn)項(xiàng)目收入和少量商業(yè)門面地產(chǎn)租賃收入。2018年公司旅游地產(chǎn)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收2.99億元，毛利率達(dá)到21.4%。但重慶旅投目前正在籌劃退出房地產(chǎn)市場(chǎng)，聚焦旅游主業(yè)，已經(jīng)不再新增地產(chǎn)項(xiàng)目，預(yù)計(jì)未來(lái)旅游地產(chǎn)營(yíng)收將會(huì)逐漸壓縮。

盈利能力方面，公司整體盈利水平較低。從凈利潤(rùn)來(lái)看，2016-2019年公司凈利潤(rùn)分別為0.36億元、0.11萬(wàn)元、-2.92億元和2.14萬(wàn)元。2017年公司凈利潤(rùn)較2016年減少了0.25萬(wàn)元，降幅達(dá)到69.44%，主要是因?yàn)樗枚愘M(fèi)用增多。2018年由于公司發(fā)行債券導(dǎo)致財(cái)務(wù)費(fèi)用增加以及公允價(jià)值變動(dòng)凈收益下降，公司凈利潤(rùn)轉(zhuǎn)負(fù)。2019年由于其他收益（以政府補(bǔ)助為主）增加2.48億，凈利潤(rùn)由負(fù)轉(zhuǎn)正至2.14萬(wàn)元，但仍處于較低水平。

從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，2017-2019年公司凈資產(chǎn)收益率分別為0.20%、-5.48%和0.00%，處于較低水平。主要由于旅游業(yè)投資回收期普遍較長(zhǎng)，公司主要景區(qū)剛轉(zhuǎn)入運(yùn)營(yíng)期，部分項(xiàng)目尚處于培育期，固定成本、財(cái)務(wù)費(fèi)用和資產(chǎn)減值準(zhǔn)備使得凈利潤(rùn)偏低。

償債能力方面，公司資產(chǎn)負(fù)債率偏高。2017-2019年，公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為71.79%、74.03%和71.79%，先升后降，但仍處于70%以上的較高水平。非標(biāo)債務(wù)占有息債務(wù)比例較低，近三年維持在5%-6%。存量債券/有息債務(wù)由2017-2018年的28%左右，增加至2019年的35%，仍處于可控水平。

2019年短期債務(wù)占比提高，短期償債能力有所下降。2017-2019年，公司短期債務(wù)/有息債務(wù)分別為18.65%、11.68%和21.47%，2019年占比的提高主要由于短期債務(wù)由2018年的14.37億元增加至25.96億元。2017-2019年，公司非受限貨幣資金/短期債務(wù)分別為49.61%、50.29%和45.88%，短期償債能力先升后降，2019年的下降也是由于短期債務(wù)增加導(dǎo)致。

（二）常德文旅投：以景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)為主，短期償債壓力較小

常德市文化旅游投資開發(fā)集團(tuán)有限公司（以下簡(jiǎn)稱“常德文旅投”）的前身常德桃花源旅游發(fā)展有限責(zé)任公司，由湖南省桃花源風(fēng)景名勝區(qū)管理處于2001年出資設(shè)立。2011年湖南省桃花源風(fēng)景名勝區(qū)管理處將其所持公司100%股權(quán)轉(zhuǎn)讓給常德市國(guó)資委，并經(jīng)多次改名變更為現(xiàn)名。目前，公司實(shí)際控制人為常德市國(guó)資委。

1.政府層面

湖南省經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力在全國(guó)處于中上游水平，債務(wù)率偏高。經(jīng)濟(jì)層面，2019年湖南省GDP為39752.12億元，排全國(guó)第9位，按可比價(jià)格計(jì)算增長(zhǎng)7.6%，相較于2018年的7.8%下降了0.2個(gè)百分點(diǎn)，排全國(guó)第5位。按常住人口算，2019年湖南省人均GDP為5.75萬(wàn)元，同比增長(zhǎng)7.1%。財(cái)政層面，湖南省2019年實(shí)現(xiàn)一般公共預(yù)算收入3007億元，排全國(guó)第13位，一般公共預(yù)算收入增速為5.1%，排全國(guó)第11位。債務(wù)層面，湖南省2019年債務(wù)率為859.25%，排全國(guó)第6位，處于偏高水平。

常德市經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力在湖南省14個(gè)市州中排名靠前。2019年常德市GDP和一般預(yù)算收入分別為3624.2億元、183.5億元，均排省內(nèi)第3名；人均GDP為6.25萬(wàn)元，排省內(nèi)第5名。但常德市債務(wù)率也偏高，2019年為1041.87%，排省內(nèi)第5名。

常德市政府對(duì)常德文旅投支持力度較大，公司2019年獲得61.29億元資產(chǎn)無(wú)償劃入。作為桃花源景區(qū)唯一的投資、建設(shè)及運(yùn)營(yíng)主體，該公司獲得了常德市政府在政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等多方面的支持。2017-2019年，公司收到的政府補(bǔ)助分別為0.49、0.46和0.33億元。2019年，常德市國(guó)資委將評(píng)估值為55.71億元的林木資產(chǎn)和5.58億元的水務(wù)管網(wǎng)、強(qiáng)弱電管網(wǎng)和路燈等資產(chǎn)無(wú)償劃入公司，使得公司總資產(chǎn)由2018年的不到95.02億元，大幅增加至2019年的166.89億元。

2.平臺(tái)層面

從業(yè)務(wù)構(gòu)成來(lái)看，公司屬于主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，城投屬性較強(qiáng)。公司主要承擔(dān)桃花源景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施配套和提質(zhì)改造建設(shè)，并負(fù)責(zé)景區(qū)資源的運(yùn)營(yíng)管理。代建業(yè)務(wù)收入是公司最主要的營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)來(lái)源，2017-2019年代建業(yè)務(wù)營(yíng)收占比分別為75.79%、90.32%和89.09%，與此同時(shí)毛利潤(rùn)占比均在80%以上。截至2019年3月末，公司主要代建工程均已建設(shè)完畢，在建項(xiàng)目?jī)H剩下淵明路工程，加上擬建項(xiàng)目計(jì)劃總投資合計(jì)為0.68億元，已投資0.3億元，尚需投資0.38億元，未來(lái)投資規(guī)模較小。

景區(qū)運(yùn)營(yíng)方面，收入規(guī)模較小，盈利能力較弱。公司運(yùn)營(yíng)的桃花源景區(qū)為國(guó)家4A級(jí)景區(qū)，目前主要由子公司常德市桃花源旅游管理有限公司負(fù)責(zé)，并委托深圳錦繡中華發(fā)展有限公司提供景區(qū)運(yùn)營(yíng)管理服務(wù)，收入來(lái)源包括門票收入、景區(qū)內(nèi)商戶銷售提點(diǎn)收入和景區(qū)物業(yè)對(duì)外出租收入。2016年，桃花源景區(qū)啟動(dòng)“6+1”提質(zhì)改造項(xiàng)目[1] ，景區(qū)隨之全面關(guān)閉，直到2017年9月末才重新開園運(yùn)營(yíng)。自重新開園至2019年3月末，桃花源景區(qū)累計(jì)接待游客172萬(wàn)人次，實(shí)現(xiàn)門票收入約5500萬(wàn)元。門票價(jià)格方面，2018年5月，為落實(shí)政府工作報(bào)告中“創(chuàng)建全域旅游示范區(qū)，降低重點(diǎn)國(guó)有景區(qū)門票價(jià)格”的總要求，桃花源景區(qū)門票的最高指導(dǎo)價(jià)格由180元/人降為128元/人，對(duì)門票收入產(chǎn)生一定不利影響。

其他業(yè)務(wù)方面，公司還開展了商品銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)，收入主要來(lái)自礦泉水銷售和景區(qū)服務(wù)（酒店、餐飲、自營(yíng)商鋪商品銷售）等，2019年?duì)I收有所上升，但毛利率大幅下降。從營(yíng)業(yè)收入來(lái)看，2017-2019年公司分別實(shí)現(xiàn)商品銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)收入0.20、0.25億元和0.31億元，收入的提高主要得益于景區(qū)投運(yùn)后相關(guān)市政維護(hù)和游客服務(wù)增加。從毛利率來(lái)看，由于人力成本上升，2019年商品銷售及服務(wù)業(yè)務(wù)成本較去年同期提高175.62%，使得業(yè)務(wù)毛利率降低了74.6個(gè)百分點(diǎn)。但該業(yè)務(wù)收入占比較小，對(duì)公司整體毛利率影響較小。

盈利能力方面，公司2019年凈利潤(rùn)和凈資產(chǎn)收益率均有所下降。從凈利潤(rùn)來(lái)看，2017-2019年，公司凈利潤(rùn)分別為0.78、0.79和0.24億元，2019年凈利潤(rùn)下降69.2%，主要是當(dāng)年投資收益下降較多所致。從凈資產(chǎn)收益率來(lái)看，2017-2019年公司凈資產(chǎn)收益率分別為1.36%、1.45%和0.30%，2019年凈資產(chǎn)收益率大幅減少，主要是由于2019年公司資本公積大幅增加61.29億元，使得凈資產(chǎn)有所提高，同時(shí)凈利潤(rùn)也下降較多。

償債能力方面，2019年公司資產(chǎn)負(fù)債率和非標(biāo)債務(wù)占比大幅下降。2017-2019年公司資產(chǎn)負(fù)債率分別為38.98%、46.21%和32.50%，2019年大幅下降主要是由于總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加71.87億元。2019年非標(biāo)債務(wù)/有息債務(wù)由2018年的24.16%下降至12.86%，但仍有點(diǎn)偏高。與此同時(shí)，由于公司2019年新發(fā)了9.5億元PPN，存量債券/有息債務(wù)上升至45%的偏高水平。

2019年公司短期債務(wù)占比很小，短期償債能力有所下降，但仍然處于較高水平。2017-2019年，公司短期債務(wù)/有息債務(wù)占比較低，分別為0%、1.1%和2.75%，有息債務(wù)主要以長(zhǎng)期債務(wù)為主。2018-2019年公司非受限貨幣資金/短期債務(wù)分別為1506.16%和307.16%，受非受限貨幣資金大幅下降和短期債務(wù)有所提高的影響，短期償債能力有所下降，但仍然處于較高水平。 

（三）小結(jié)及投資建議

政府層面，重慶市是西部唯一直轄市，經(jīng)濟(jì)財(cái)政實(shí)力處于中等水平，債務(wù)率偏高。常德市經(jīng)濟(jì)財(cái)政在湖南省14個(gè)市州中排第3名，但債務(wù)率也相應(yīng)偏高，排第5名。重慶旅投和常德文旅投受政府支持力度均較大，近年來(lái)多次獲得政府補(bǔ)助、稅收優(yōu)惠、資產(chǎn)劃轉(zhuǎn)等支持，并且重慶旅投還可以向政府申請(qǐng)土地儲(chǔ)備，利用土地收益來(lái)彌補(bǔ)項(xiàng)目資金缺口。

平臺(tái)層面，重慶旅投屬于主要從事旅游經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，市場(chǎng)化程度相對(duì)較高。公司運(yùn)營(yíng)的旅游景區(qū)等級(jí)較高（1個(gè)5A級(jí)，4個(gè)4A級(jí)），旗下高星級(jí)酒店也較多，但入住率稍弱。此外，公司還從事豪華游輪運(yùn)營(yíng)、旅行社服務(wù)和旅游地產(chǎn)等旅游衍生業(yè)務(wù)，其中豪華游輪業(yè)務(wù)發(fā)展速度較快，旅行社服務(wù)業(yè)務(wù)雖然營(yíng)收占比第一，但毛利率較低。未來(lái)公司將聚焦旅游主業(yè)，逐步退出房地產(chǎn)市場(chǎng)。重慶旅投整體盈利水平較低，資產(chǎn)負(fù)債率偏高。2019年短期債務(wù)由上年的14.37億元增加至25.96億元，導(dǎo)致短期償債能力有所下降。

常德文旅投屬于主要從事景區(qū)開發(fā)建設(shè)業(yè)務(wù)的平臺(tái)，主要承擔(dān)桃花源景區(qū)的基礎(chǔ)設(shè)施配套和提質(zhì)改造建設(shè)，并負(fù)責(zé)景區(qū)資源的運(yùn)營(yíng)管理。代建業(yè)務(wù)收入是公司最主要的營(yíng)業(yè)收入和毛利潤(rùn)來(lái)源，景區(qū)運(yùn)營(yíng)業(yè)務(wù)收入規(guī)模較小，盈利能力較弱。2019年常德市政府將林木等資產(chǎn)劃入公司，使得公司總資產(chǎn)規(guī)模大幅增加71.87億元，因而資產(chǎn)負(fù)債率大幅下降13.71%至32.5%。由于非受限貨幣資金大幅下降并且短期債務(wù)有所提高，2019年公司非受限貨幣資金/短期債務(wù)比重由上年的1506.16%減少至307.16%，但仍然處于較高水平。

綜合公司基本面和存量債估值來(lái)看，重慶旅投的“19重慶旅投CP002”、“14重慶旅投MTN001”、“18渝旅01”具有一定性價(jià)比，剩余期限分別為0.17年、1.31年、0.96年（行權(quán)剩余期限），估值分別為3.96%、4.69%、5.19%。常德文旅投的“16常文旅”、“18常德文旅PPN001”具有一定性價(jià)比，剩余期限分別為0.87年、0.9年（行權(quán)剩余期限），估值分別為4.91%、4.93%。

                                                                （文章來(lái)源：微信公眾號(hào)：郁言債市）