基本結論

根據(jù)國家統(tǒng)計局分類，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金及各項應付款五類。2009年以來，國內(nèi)貸款、利用外資及自籌資金占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，其他資金及各項應付款占比則有明顯提升，可以表明近年房企受地產(chǎn)調控政策影響，外部融資渠道收緊，開發(fā)資金來源逐漸側重于經(jīng)營性融資。

按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內(nèi)部經(jīng)營性融資，我們將外部籌資方式按股權融資和債權融資進行區(qū)分，股權融資主要有IPO、增發(fā)、配股、股東直接出資及合作開發(fā)，債權融資方式有銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標融資、境外債、民間借貸六種；內(nèi)部經(jīng)營融資可以分為銷售回款、應付款融資。

房企債權融資渠道收緊。銀行貸款方面，房地產(chǎn)開發(fā)貸監(jiān)管逐漸收緊，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，增長趨勢放緩；信用債發(fā)行以公司債為主，凈融資額較前期大幅回落；房企涉及的ABS主要有四種，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業(yè)收費權ABS及租金類ABS，2018年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)有多家房企申報的ABS產(chǎn)品被中止審核；房企非標融資的途徑主要是委托貸款和信托融資，目前二者均受到監(jiān)管限制，規(guī)模收縮；境外債方面，2019年下半年，發(fā)改委要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務。 

從房地產(chǎn)開發(fā)各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，僅能通過自有資金、非標等方式融資，19年銀保監(jiān)會23號文限制房企通過信托公司進行前融的渠道，房企在拿地階段的融資方式進一步收窄；在地產(chǎn)開發(fā)建設階段，可以通過開發(fā)貸、并購貸、非標、供應鏈ABS、信用債等方式進行融資；銷售運營階段，房企可以發(fā)行信用債、ABS提高資金周轉效率。

衡量房企杠桿時需關注其隱性負債。房企隱性負債中占比較高的有明股實債及非并表項目公司負債兩種：明股實債融資有兩個部分，一是集團層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進行的融資，對于房企大概率需承擔償債義務的權益工具，需將其作為房企的有息負債考慮，二是項目公司層面的明股實債，主要指房企通過信托或私募基金等以“股權投資+股東借款”等方式為項目公司所做的融資，明股實債涉及的報表科目有其他權益工具、資本公積、少數(shù)股東權益及其他應付款；非并表項目公司負債是指多個房企合作開發(fā)共同成立項目公司時，非并表方實質上亦承擔相應的債務償還責任，體現(xiàn)在報表中長期股權投資科目；除此之外，房企涉及隱性負債的還有已出表的ABS；計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債科目中的未出表的ABS；計入其他流動負債中的短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券；長期應付款中的融資租賃以及其他應付款中的關聯(lián)方借款等。

風險提示：1）房企調控政策發(fā)生重大變化；2）境外疫情輸入風險，新冠疫情擴散超預期，影響地產(chǎn)企業(yè)復工。

2019年5月份開始，地產(chǎn)融資渠道全面收緊，部分房企資金鏈承壓，今年年初疫情暴發(fā)后，地產(chǎn)調控政策有所放松，但融資端并未有大幅放開，本文對房企融資方式、各融資渠道現(xiàn)狀及隱形負債識別方式進行梳理介紹，以供投資者參考。

一、房企有哪些融資方式？

1. 房企統(tǒng)計局融資口徑

根據(jù)國家統(tǒng)計局對固定資產(chǎn)投資來源的分類，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源有國內(nèi)貸款、利用外資、自籌資金、其他資金及各項應付款五類：國內(nèi)貸款是指固定資產(chǎn)投資項目單位向銀行及非銀行金融機構借入用于固定資產(chǎn)投資的各種國內(nèi)借款，分為銀行貸款及非銀貸款；利用外資是指報告期收到的境外（包括外國及港澳臺地區(qū)）資金，包括對外借款、外商直接投資及外商其他投資；自籌資金是指在報告期內(nèi)籌集的用于項目建設和購置的資金，包括自有資金、股東投入資金和借入資金；其他資金是指在報告期收到的除以上各種資金之外的用于固定資產(chǎn)投資的資金，包括社會集資、個人資金、無償捐贈的資金及其他單位撥入的資金等，在房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中，定金及預收款及個人按揭貸款是其他資金來源中重要的組成部分；各項應付款是指本年項目建設和購置中應付未付的投資款，主要包括應付工程款等。

2009年以來，國內(nèi)貸款、利用外資及自籌資金占比整體呈現(xiàn)下降趨勢，其他資金及各項應付款占比則有明顯提升，可以表明近年房企受地產(chǎn)調控政策影響，外部融資渠道收緊，開發(fā)資金來源逐漸側重于經(jīng)營性融資。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)資金來源中，自籌資金與其他資金占比最高，2019年分別為26.38%、43.11%。

2.房企融資方式

按常見的融資渠道，房企的融資方式可以分為外部籌資性融資及內(nèi)部經(jīng)營性融資，我們將外部籌資方式按股權融資和債權融資進行區(qū)分，股權融資主要有IPO、增發(fā)、配股、股東直接出資及合作開發(fā)，債權融資方式有銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標融資、境外債、民間借貸六種；內(nèi)部經(jīng)營融資可以分為銷售回款、應付款融資。

對應于統(tǒng)計局口徑，股權融資渠道計入自籌資金（于境外進行股權融資則計入利用外資）；銀行貸款應計入國內(nèi)貸款（于境外貸款則計入利用外資）；發(fā)債資金并沒有單獨披露，由于項目公司使用的信用債資金通常由股東發(fā)行，然后以股東借款的形式轉入項目公司，應納入自籌資金統(tǒng)計；資產(chǎn)證券化同樣計入自籌資金；非標融資中，常規(guī)性的信托貸款計入國內(nèi)貸款，由股東借入的非標資金以股東借款的形式轉入項目公司的部分計入自籌資金，信托、私募基金等投入的股權資金或明股實債的資金應納入自籌資金統(tǒng)計；境外債計入利用外資，但以股東借款形式借給項目公司的部分計入自籌資金；民間借貸計入自籌資金或其他資金統(tǒng)計；銷售回款統(tǒng)計口徑為其他資金；供應鏈融資計入各項應付款統(tǒng)計。

二、房企各融資渠道的現(xiàn)狀

針對房企銀行貸款、信用債、資產(chǎn)證券化、非標融資及境外債的五種債權融資方式，我們對其融資模式、融資條件及資金的使用方向進行梳理。

1. 銀行貸款

銀行貸款主要有開發(fā)貸、并購貸、土地儲備貸款、流動資金貸、經(jīng)營性物業(yè)貸、政策性貸款等方式。目前，監(jiān)管文件對土地儲備貸款做出了限制，開發(fā)貸及并購貸是房企獲取銀行貸款主要的方式，以下主要對商業(yè)銀行開發(fā)貸及并購貸進行介紹。

1.1開發(fā)貸款

房地產(chǎn)開發(fā)貸款是指金融機構發(fā)放的房屋建設貸款，包括在土地開發(fā)階段發(fā)放的、計劃在房屋建設階段繼續(xù)使用的貸款，根據(jù)開發(fā)內(nèi)容的不同，可以分為住房開發(fā)貸款、商品房開發(fā)貸款等，與其他融資方式相比，具有成本相對較低、審批條件更加嚴格的特點，多會采取土地抵押、在建工程抵押、股東擔保的增信方式。

房地產(chǎn)開發(fā)貸款需要滿足以下條件：

“四三二”要求，“四”即四證齊全，項目具備《國有土地使用證》、《建筑用地規(guī)劃許可證》、《建設工程規(guī)劃許可證》和《建設工程開工許可證》，“三”是自有資金應不低于開發(fā)項目總投資的30%，后續(xù)根據(jù)國務院《關于調整和完善固定資產(chǎn)投資項目資本金制度的通知》，房地產(chǎn)開發(fā)項目中保障性住房和普通商品住房項目資本金維持20%不變，其他項目由30%調整為25%，“二”即具有二級房地產(chǎn)開發(fā)資質；

商業(yè)銀行發(fā)布的房地產(chǎn)貸款，只能用于本地區(qū)的房地產(chǎn)項目，嚴禁跨地區(qū)使用；

商業(yè)銀行在房地產(chǎn)開發(fā)貸款對象的選擇上通常使用名單制管理，通常會對房企的銷售規(guī)模，股東背景等有所要求。

房地產(chǎn)開發(fā)貸監(jiān)管逐漸收緊，中小房企獲取開發(fā)貸難度進一步加大，房地產(chǎn)開發(fā)貸款增長趨勢有所放緩。從數(shù)據(jù)上看，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額整體呈現(xiàn)增加趨勢，2019年年末，房地產(chǎn)開發(fā)貸款余額為112200億元，同比增速10.10%，與19年三季度末相比則略有減少。

1.2并購貸款

商業(yè)銀行并購貸是指商業(yè)銀行向并購方或其子公司發(fā)放的，用于支付并購交易價款和費用的貸款，即可以用于投資股權。

2015年銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》對并購貸款要求做了基本的要求，在此規(guī)定中，房企以并購方式拿地可以繞過開發(fā)貸中“四三二”要求的限制，獲取貸款相對容易，2018年上海銀監(jiān)局發(fā)布《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》對房地產(chǎn)并購貸款做了進一步規(guī)范，提出對用于房地產(chǎn)開發(fā)土地并購或房地產(chǎn)開發(fā)土地項目公司股權并購的貸款應穿透監(jiān)管。

房地產(chǎn)并購貸款需要滿足以下條件：

商業(yè)銀行全部并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過50%；

商業(yè)銀行對單一借款人的并購貸款余額占同期本行一級資本凈額的比例不應超過5%；

并購交易價款中并購貸款所占比例不應高于60%；

并購貸款期限一般不超過七年。

上海銀監(jiān)局對房地產(chǎn)并購貸款做了進一步規(guī)定：

擬并購土地項目應當完成在建工程開發(fā)投資總額的25%以上；

對“四證不全”房地產(chǎn)項目不得發(fā)放任何形式的貸款；

并購貸款不得投向未足額繳付土地出讓金項目，不得用于變相置換土地出讓金；

防范關聯(lián)企業(yè)借助虛假并購套取貸款資金，確保貸款資金不被挪用。

《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》雖是由上海銀監(jiān)局發(fā)布，但在實際操作中，其他部分地區(qū)亦會選擇參照執(zhí)行，并購貸款也不能擁有“四三二”要求的豁免權。

目前，多數(shù)地區(qū)并購貸亦需滿足“四三二”要求，房企并購規(guī)模減少。從房地產(chǎn)行業(yè)并購項目的變化情況可以看出，2015年房地產(chǎn)并購項目大幅增加，《商業(yè)銀行并購貸款風險管理指引》出臺后，增長勢頭明顯受到抑制，2016年底至2017年，由于并購貸款仍舊可以繞過“四三二”條件，房地產(chǎn)并購項目重新恢復增長勢頭，2018年《關于規(guī)范開展并購貸款業(yè)務的通知》發(fā)布之后，并購貸款優(yōu)勢喪失，地產(chǎn)并購項目及金額均出現(xiàn)明顯收縮。

2.信用債

房企發(fā)行的信用債可以分為企業(yè)債、公司債、短期融資券、中期票據(jù)及定向工具。

房企發(fā)行企業(yè)債的要求較為嚴格，最早在2004年，發(fā)改委發(fā)布《關于進一步改進和加強企業(yè)債券管理工作的通知》中規(guī)定，企業(yè)發(fā)行債券的募集資金不得用于房地產(chǎn)買賣，隨后2011年的《關于利用債券融資支持保障性住房建設有關問題的通知》中支持符合條件的地方政府投融資平臺公司和其他企業(yè)，通過發(fā)行企業(yè)債券進行保障性住房項目融資，2016年《關于企業(yè)債券審核落實房地產(chǎn)調控政策的意見》的文件中，嚴格限制房企發(fā)行企業(yè)債券融資，用于商業(yè)性房地產(chǎn)項目，因為發(fā)行企業(yè)債用途限制較多，發(fā)行規(guī)模一直不高。

2015年證監(jiān)會發(fā)布《公司債券發(fā)行與交易管理辦法》擴大發(fā)行主體范圍，房企公司債發(fā)行規(guī)模井噴，2016年10月底，交易所發(fā)布《關于試行房地產(chǎn)、產(chǎn)能過剩行業(yè)公司債券分類監(jiān)管的函》要求將房企分三類監(jiān)管，房地產(chǎn)企業(yè)的公司債券募集資金不得用于購置土地，17年房企公司債發(fā)行規(guī)模大幅回落。

2015年，交易商協(xié)會擬有序推進國資委下屬16家以房地產(chǎn)為主業(yè)的央企集團或其下屬房地產(chǎn)企業(yè)注冊中期票據(jù)，有序推動省級政府（包括直轄市）、省會城市、副省級城市及計劃單列市的地方政府所屬的房地產(chǎn)企業(yè)注冊中期票據(jù)，銀行間債務融資工具發(fā)行規(guī)模激增。

信用債發(fā)行以公司債為主，凈融資額較前期大幅回落。從目前存量的情況來看，房企信用債存量規(guī)模共14807.14億元，其中公司債占據(jù)大半壁江山，存量規(guī)模10664.21億元，占比72.02%，中期票據(jù)其次，規(guī)模3051.92億元，短期融資券、定向工具及企業(yè)債規(guī)模較少。

3.資產(chǎn)證券化

根據(jù)底層資產(chǎn)的不同，房企涉及的ABS主要有四種，供應鏈ABS、購房尾款ABS、物業(yè)收費權ABS、租金類ABS。

具體而言，供應鏈ABS的底層資產(chǎn)是上游供應商因提供貨物或服務、承包工程等對核心房企形成的應收賬款債權；購房尾款ABS由房地產(chǎn)開發(fā)商發(fā)起，以應收購房者的購房尾款為底層資產(chǎn)；物業(yè)收費權ABS由物業(yè)公司發(fā)起，以物業(yè)費收入為底層資產(chǎn)；租金類ABS以酒店、辦公樓寓或商鋪的收入為底層資產(chǎn)，交易結構主要有兩種，涉及標的物業(yè)股權轉讓的類Reits和以信托受益權等為基礎資產(chǎn)的CMBS，類Reits是由私募基金持有物業(yè)股權，構建過程中涉及私募基金份額的投資和轉讓，表現(xiàn)出Reits權益投資的特征，CMBS中專項計劃并不持有物業(yè)公司股權，但可質押未來物業(yè)收入、抵押商業(yè)物業(yè)，來增強債權債務屬性，部分地彌補在底層資產(chǎn)控制上的不足。

房地產(chǎn)ABS可以分為證監(jiān)會主管ABS及交易商協(xié)會ABN，2018 年4 月，中國證監(jiān)會與住房城鄉(xiāng)建設部聯(lián)合發(fā)布《關于推進住房租賃資產(chǎn)證券化相關工作的通知》支持專業(yè)化、機構化住房租賃企業(yè)發(fā)展，鼓勵發(fā)行住房租賃資產(chǎn)證券化產(chǎn)品；2018年下半年，房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)有多家房企申報的ABS產(chǎn)品被中止審核。

截至目前，證監(jiān)會主管ABS余額2612億元，交易商協(xié)會ABN余額271億元，證監(jiān)會主管ABS中，應收賬款ABS、商業(yè)房地產(chǎn)抵押貸款ABS、信托受益權ABS、不動產(chǎn)投資信托REITs占比較高，金額分別為894.79億元、665.48億元、433.54億元、300.12億元及279.37億元。

4.非標融資

房企非標的資金來源大部分仍為銀行資金，融資主要途徑是委托貸款和信托融資。

2012年，證監(jiān)會允許券商、基金公司開展資產(chǎn)管理業(yè)務，非標投資新增了銀證、銀基、銀證信、銀證基四類渠道，發(fā)展得如火如荼。為防止非標投資發(fā)展過快引致風險，2013年銀監(jiān)會發(fā)布《關于規(guī)范商業(yè)銀行理財業(yè)務投資運作有關問題的通知》，規(guī)定商業(yè)銀行理財資金投資非標準化債權資產(chǎn)的上限，為理財產(chǎn)品余額的35％與商業(yè)銀行上一年度審計報告披露總資產(chǎn)的4％的較低值，限制了商業(yè)銀行非標投資比例，非標投資出現(xiàn)了向監(jiān)管尚未完全覆蓋的表內(nèi)同業(yè)業(yè)務轉移的趨勢。2014年，央行、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構同業(yè)業(yè)務的通知》，明確規(guī)定買入返售（賣出回購）業(yè)務項下的金融資產(chǎn)應當為在銀行間市場、證券交易所市場交易的具有合理公允價值和較高流動性的金融資產(chǎn)，堵塞了通過同業(yè)業(yè)務進行非標投資的通道。銀行理財產(chǎn)品投資中非標的占比從2013年的27.49%，下降到2015年的15.73%。

針對表內(nèi)非標，2018年，銀監(jiān)會發(fā)布的《商業(yè)銀行流動性風險管理辦法》一文中，規(guī)定了設置流動性匹配率監(jiān)管指標衡量商業(yè)銀行主要資產(chǎn)與負債的期限配置結構，計算流動性匹配率時，不同于其他資產(chǎn)的階梯型權重，包含表內(nèi)非標的其他投資不論期限權重均為100%，銀行需要控制表內(nèi)非標投資的規(guī)模以達到監(jiān)管指標的要求。針對表外非標，2018年，央行、銀監(jiān)會等聯(lián)合發(fā)布了《關于規(guī)范金融機構資產(chǎn)管理業(yè)務的指導意見》，明確禁止資金池業(yè)務、禁止資產(chǎn)多層嵌套、禁止通道業(yè)務。

4.1委托貸款

委托貸款是指由政府部門、企事業(yè)單位及個人等委托人提供資金，由貸款人根據(jù)委托人確定的貸款對象、用途、金額、期限、利率等代為發(fā)放、監(jiān)督使用并協(xié)助收回的貸款。貸款人不承擔信用風險，僅收取代理手續(xù)費。

2012年證監(jiān)會發(fā)布《基金管理公司特定客戶資產(chǎn)管理業(yè)務試點辦法》放開券商、基金設立資管計劃后，銀行通過銀證、銀基合作等新增渠道投資非標資產(chǎn)規(guī)模增加，2012年新增委托貸款規(guī)模達12838億元，占社融比例為8.14%，2013年新增委托貸款翻了一番，達到25466億元，占社融比例為14.71%。2016年央行稱將于2017年一季度評估時開始正式將表外理財納入MPA，以合理引導金融機構加強對表外業(yè)務風險的管理，當年新增委托貸款規(guī)模較2016年下降63.42%。

由于監(jiān)管趨緊，房企通過委托貸款融資的途徑受到限制。2018年，銀監(jiān)會《商業(yè)銀行委托貸款管理辦法》出臺，限制了委托貸款的資金來源、用途、資金性質、貸款領域等方面，包括不得接受受托管理的他人資金、銀行的授信資金、具有特定用途的各類專項基金、其他債務性資金和無法證明來源的資金等發(fā)放委托貸款等，堵塞了金融機構通過委托貸款投資非標的渠道，委托貸款規(guī)模迅速萎縮，2018年和2019年，新增委托貸款均為負值，分別為-16061.71億元和-9396億元。

4.2信托投資

信托投資的模式主要有債權信托、股權信托、收益權型信托及混合型信托，多數(shù)信托資金是通過信托貸款以及帶回購條款的股權融資方式投資房地產(chǎn)企業(yè)，這里主要介紹信托貸款，帶回購條款的股權融資方式在第三部分房企隱性負債中進行介紹。

信托公司向房企發(fā)放貸款同樣需要滿足“四三二”要求。2005年，銀監(jiān)會發(fā)布《關于加強信托投資公司部分業(yè)務風險提示的通知》，明確了對信托投資公司向房企發(fā)放貸款需滿足“四三二”條件，這一文件出臺直接影響信托貸款，信托貸款規(guī)模迅速下降。2009年，銀監(jiān)會發(fā)布《關于支持信托公司創(chuàng)新發(fā)展有關問題的通知》，規(guī)定了對于最近一年監(jiān)管評級為2C級（含）以上、經(jīng)營穩(wěn)健、風險管理水平良好的信托公司可放寬四證要求、開發(fā)商資質要求。受到政策的“鼓舞”，房地產(chǎn)信托融資活躍起來。這一例外規(guī)定在2010年銀監(jiān)會《關于加強信托公司房地產(chǎn)信托業(yè)務監(jiān)管有關問題的通知》中被停止執(zhí)行。但由于銀信合作成為提供流動性的重要渠道，2010-2011年，房地產(chǎn)信托經(jīng)歷了噴發(fā)式的增長，在2011年第三季度，資金信托流向房地產(chǎn)領域的比例達到17.24%。

加強信托資金流入地產(chǎn)行業(yè)監(jiān)管。2017年，銀監(jiān)會《關于銀行業(yè)風險防控工作的指導意見》中規(guī)定，各級監(jiān)管機構要重點關注房地產(chǎn)融資占比高、貸款質量波動大的銀行業(yè)金融機構，以及房地產(chǎn)信托業(yè)務增量較大、占比較高的信托公司，但對房地產(chǎn)信托的影響有限。由于房地產(chǎn)信托產(chǎn)品的收益率相對較高，依然保持著更高的資金吸引力；2017年及2018年投向房地產(chǎn)領域的信托資金規(guī)模分別為22828億元、26873億元，同比增長59.69%、17.72%。

2019年，銀監(jiān)會《關于開展“鞏固治亂象成果 促進合規(guī)建設”工作的通知》（銀保監(jiān)發(fā)[2019]23號，以下簡稱“銀保監(jiān)會23號文”）中提出，信托公司向房企違規(guī)融資的途徑主要有：向“四證”不全、開發(fā)商或其控股股東資質不達標、資本金未足額到位的房地產(chǎn)開發(fā)項目直接提供融資，或通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產(chǎn)收益權等方式變相提供融資；直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)繳交土地出讓價款提供融資，直接或變相為房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)放流動資金貸款，進一步規(guī)范信托公司對房企融資的模式；2019年7月，銀保監(jiān)會約談房地產(chǎn)信托體量大的信托公司，并對部分信托公司進行窗口指導，進行余額管控。2019年第三季度起，流向房地產(chǎn)領域的信托資金規(guī)模較一二季度減少，全年規(guī)模增長趨于停滯。

目前，銀保監(jiān)會對于信托機構資金流向地產(chǎn)行業(yè)一直保持嚴監(jiān)管態(tài)度，房企通過信托機構融資的難度進一步加大。

5.境外債

2013年，國家外匯管理局發(fā)布《外債登記管理辦法》對外債登記管理流程進行了簡化，14年中資美元債發(fā)行放量；2015年國家發(fā)改委發(fā)布《關于推進企業(yè)發(fā)行外債備案登記制管理改革的通知》取消企業(yè)發(fā)行外債的額度審批，實行備案登記制管理，但由于境內(nèi)公司債發(fā)行主體擴容，地產(chǎn)企業(yè)境外融資的意愿受到影響，中資美元債發(fā)行規(guī)模反而小幅下行；2017年國家外匯管理局允許內(nèi)保外貸項下資金調回境內(nèi)使用，疊加境內(nèi)融資成本上行，發(fā)行量呈現(xiàn)爆發(fā)式增長，當年發(fā)行規(guī)模達567.11億美元，較2016年增加243%；2018年4月以來，出于控制外債風險的考慮，發(fā)改委發(fā)布《關于完善市場約束機制嚴格防范外債風險和地方債務風險的通知》，房地產(chǎn)企業(yè)在境外發(fā)債主要用于償還到期債務，限制房地產(chǎn)企業(yè)外債資金投資境內(nèi)外房地產(chǎn)項目、補充運營資金等。

2019年下半年，發(fā)改委發(fā)布的《關于對房地產(chǎn)企業(yè)發(fā)行外債申請備案登記有關要求的通知》中要求房企發(fā)行外債只能用于置換未來一年內(nèi)到期的中長期境外債務。截止目前，地產(chǎn)境外債存量規(guī)模共2186.19億美元，房企境外債發(fā)行以美元債為主，另外有少量歐元、港幣等。

三、房企隱性負債怎么看？

房企融資方式較為多樣，部分融資方式并未計入有息負債的相關科目中，但實際上屬于房企負擔的債務，即隱性負債。這里我們將房企的隱性負債具體定義為并未計入房企合并報表短期借款、長期借款、應付債券、一年內(nèi)到期的非流動負債科目中，但實際上屬于房企負擔的有息負債。

我們主要從明股實債、非并表項目公司負債兩個方面介紹房企的隱性負債。

1.明股實債

房企明股實債的融資有兩個部分，一是集團層面上通過永續(xù)債、優(yōu)先股等方式所進行的融資，體現(xiàn)在所有者權益中“其他權益工具”科目，對于房企大概率需承擔償債義務的權益工具，需將其作為房企的有息負債考慮，這里主要指房企所發(fā)行的永續(xù)債；二是項目公司層面的明股實債，這里主要介紹并表項目公司的明股實債。

并表項目公司的明股實債融資模式是由投資者認購信托、私募等機構發(fā)行的資產(chǎn)管理計劃，然后由資管計劃與房企共同設立平臺公司，房企A對平臺公司并表，另外資管計劃可以以股東借款的形式為平臺公司提供債務資金，項目結束后，由平臺公司或房企回購資管計劃股權并歸還借款本息。此種融資模式在并表房企的合并報表中體現(xiàn)在資本公積、少數(shù)股東權益及其他應付款中，其中資管計劃的溢價增資部分計入資本公積，剩余股權投入記少數(shù)股東權益，股東借款部分應計入其他應付款。

2019年，銀保監(jiān)會23號文提出的違規(guī)融資模式有信托通過股權投資+股東借款、股權投資+債權認購劣后、應收賬款、特定資產(chǎn)收益權等方式為房地產(chǎn)變相提供融資的方式；2017年2月，中國基金業(yè)協(xié)會發(fā)布《證券期貨經(jīng)營機構私募資產(chǎn)管理計劃備案管理規(guī)范第4號-私募資產(chǎn)管理計劃投資房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)項目》對證券期貨經(jīng)營機構設立的私募資產(chǎn)管理計劃以委托貸款、明股實債等模式投資于房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)做出限制。目前房企通過明股實債模式融資的途徑受到限制。

在識別此類負債時可以關注三個方面：一、少數(shù)股東權益占比偏高且波動較大；二、少數(shù)股東性質為資管計劃、信托計劃等的情況；三、由于資管計劃這部分少數(shù)股東權益并不產(chǎn)生損益，可以關注（少數(shù)股東權益/凈資產(chǎn)）明顯高于（少數(shù)股東損益/凈利潤）的房企。

2.非并表項目公司負債

多個房企合作開發(fā)共同成立項目公司時，非并表方實質上亦承擔相應的債務償還責任，此種情況可以分為兩類，一是項目公司常規(guī)性借款，二是明股實債。對于非并表房企來說，對項目公司的股權投入體現(xiàn)在報表中長期股權投資科目，對項目公司的股東借款則計入其他應收款科目中。

由于項目公司的負債結構多數(shù)并不披露，此類表外負債識別難度較高，此處提供兩種粗略的估計方式供參考：一、可以通過房企擔保余額中對非子公司的擔保額進行粗略估計，但此種估計方式建立在項目公司的融資均需通過房企擔保來進行，對表外負債會有明顯低估；二、房企對項目公司的長期股權投資實質上是項目公司凈資產(chǎn)中歸屬于自身的部分，可以通過長期股權投資中對房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)的投資乘以杠桿倍數(shù)粗略估計，在杠桿倍數(shù)的設定上，根據(jù)房地產(chǎn)行業(yè)最低資本金比例的規(guī)定，“保障性住房和普通商品住房項目資本金為20%不變，其他項目為25%”，杠桿倍數(shù)設定為3、5兩種情形。兩種估計方式都較為粗略，難以準確判斷出項目公司的實際負債。

3.其他

除上述兩種主要的隱性負債之外，另外有四種融資方式可能未計入有息債務科目中，但實際上屬于房企的有息債務：

一是房企ABS，對于實現(xiàn)出表的ABS，可判斷其是否實現(xiàn)風險轉移，出于謹慎考慮，可將其直接作為房企有息負債考慮，對于未實現(xiàn)出表的ABS，會計處理上，其中供應鏈ABS會計科目未發(fā)生變化，仍舊計入應付賬款，另外幾種ABS會計處理上相對靈活，一般會計入應付債券、長期應付款、其他非流動負債、長期借款幾個科目中，對于計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債幾個科目中的ABS，仍應將其作為有息負債考慮；

二是短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券，通常會計入其他流動負債科目；

三是融資租賃，體現(xiàn)在長期應付款科目中；

四是房企向關聯(lián)方借款，一般計入其他應付款科目。

四、總結

我們從房企的融資渠道及衡量隱性負債需關注的方面進行總結。

從房地產(chǎn)開發(fā)各階段的融資渠道來看，在前期拿地階段，由于未滿足“四三二”要求，僅能通過自有資金、非標等方式融資，19年銀保監(jiān)會23號文限制房企通過信托公司進行前融的渠道，房企在拿地階段的融資方式進一步收窄；在地產(chǎn)開發(fā)建設階段，可以通過開發(fā)貸、并購貸、非標、供應鏈ABS、信用債等方式進行融資；銷售運營階段，房企可以發(fā)行信用債、ABS提高資金周轉效率，境外債融資渠道目前僅能置換一年內(nèi)到期的中長期境外債務。

房企融資方式較為多樣，在衡量其杠桿水平時，除了常規(guī)的有息負債科目，對于隱性負債所涉及的科目，也需要進行仔細甄別，重點需要關注的隱性負債融資模式有兩種：1、明股實債，涉及的報表科目有其他權益工具、資本公積、少數(shù)股東權益及其他應付款；2、非并表項目公司負債，涉及的報表科目有長期股權投資。除此之外，房企涉及隱性負債的還有已出表的ABS，計入應付賬款、長期應付款、其他非流動負債科目的未出表的ABS，計入其他流動負債中的短融、超短融等一年內(nèi)到期的債券，長期應付款中的融資租賃以及其他應付款中的關聯(lián)方借款等。

五、風險提示

1）房企調控政策發(fā)生重大變化；

2）境外疫情輸入風險，新冠疫情擴散超預期，影響地產(chǎn)企業(yè)復工。

                                                    （文章來源：微信公眾號：岳讀債市）