基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步

日前證監(jiān)會(huì)、發(fā)改委聯(lián)合發(fā)布《關(guān)于推進(jìn)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs）試點(diǎn)相關(guān)工作的通知》，標(biāo)志著境內(nèi)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域公募REITs試點(diǎn)正式起步?！锻ㄖ穼?duì)基礎(chǔ)設(shè)施REITs的重要意義給予充分肯定：短期看有利于廣泛籌集項(xiàng)目資本金，降低債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，是穩(wěn)投資、補(bǔ)短板的有效政策工具；長(zhǎng)期看有利于完善儲(chǔ)蓄轉(zhuǎn)化投資機(jī)制，降低實(shí)體經(jīng)濟(jì)杠桿，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施投融資市場(chǎng)化、規(guī)范化健康發(fā)展。中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域REITs的探索由來(lái)已久，2016年12月發(fā)改委與證監(jiān)會(huì)聯(lián)合發(fā)布《推進(jìn)傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域政府和社會(huì)資本合作（PPP）項(xiàng)目資產(chǎn)證券化相關(guān)工作的通知》，提出要共同推動(dòng)不動(dòng)產(chǎn)投資信托基金（REITs），進(jìn)一步支持傳統(tǒng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)。2019年6月，發(fā)改委投資司副司長(zhǎng)韓志峰在中國(guó)REITs論壇2019年年會(huì)中表示，推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs具有重要意義，基礎(chǔ)設(shè)施REITs盤(pán)活存量資產(chǎn)收回的資金，可以為新的補(bǔ)短板項(xiàng)目提供資本金，形成投資良性循環(huán)。2020年1月證監(jiān)會(huì)召開(kāi)的2020年系統(tǒng)工作會(huì)議中表示要穩(wěn)妥推動(dòng)基礎(chǔ)設(shè)施REITs試點(diǎn)，本次《通知》的出臺(tái)可謂是千呼萬(wàn)喚，后續(xù)有關(guān)稅收等具體的配套政策有望陸續(xù)發(fā)布。基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs對(duì)基建投資以及基建板塊的影響可以歸納為三點(diǎn)：嶄新的階段、絕佳的契機(jī)與難得的機(jī)遇。

嶄新的階段：存量時(shí)代的內(nèi)生循環(huán) 

REITs是以發(fā)行權(quán)益投資證券的方式募集資金，并將資金專(zhuān)門(mén)投資于不動(dòng)產(chǎn)領(lǐng)域，將投資綜合收益按比例分配給投資者的一種產(chǎn)業(yè)投資模式，其之于原始權(quán)益人而言是一種權(quán)益融資工具，而對(duì)于投資者則是一種投資標(biāo)的，公募REITs具有流動(dòng)性高、收益穩(wěn)定、安全性強(qiáng)等特點(diǎn)。REITs在海外已經(jīng)發(fā)展的比較成熟，以美國(guó)為例截至2019年REITs數(shù)量超過(guò)200只，市值規(guī)模超多1.3萬(wàn)億美元，其中基建REITs所占比重約為11%。

公募REITs之于基建投資意義深遠(yuǎn)，雖然其發(fā)展壯大需要經(jīng)過(guò)從零到一、從一到多的階段，但其必然將加速中國(guó)基建投資進(jìn)入新階段的步伐，新的階段包含三個(gè)層面的含義：1、首先從投資規(guī)模來(lái)講，我國(guó)基建投資正經(jīng)歷從增量向存量的切換；2、從基建的融資方式而言，地方政府經(jīng)過(guò)十年的杠桿擴(kuò)張，目前正面臨收支不平衡造成的債務(wù)壓力，這種不平衡既要訴諸于中央與地方財(cái)權(quán)事權(quán)的重新平衡，也要依賴于地方政府資產(chǎn)負(fù)債表的重構(gòu)；3、基礎(chǔ)設(shè)施REITs的到來(lái)以及放量有望改變基建的融資方式，既存量支持增量，基建在一定程度上實(shí)現(xiàn)內(nèi)生循環(huán)。

我們?cè)谏疃葓?bào)告《經(jīng)濟(jì)危機(jī)與基建周期》中對(duì)最近二十年的基建投資進(jìn)行了系統(tǒng)的復(fù)盤(pán)，中國(guó)基建經(jīng)過(guò)亞洲金融危機(jī)之后的十年內(nèi)生擴(kuò)張、次貸危機(jī)之后十年的杠桿驅(qū)動(dòng)（地方政府），目前正步入存量波動(dòng)的階段，并且是以小周期的形式進(jìn)行切換。對(duì)存量階段的判定一方面在于中國(guó)城鎮(zhèn)化正在放慢，且基于長(zhǎng)波視角的中周期已經(jīng)開(kāi)始切換，另一方面在于2008年以來(lái)支撐基建擴(kuò)張的原有融資模式經(jīng)歷了供給側(cè)之后，已然衰弱。

從基建資金演變的方式來(lái)看，大概可以分為兩個(gè)階段：1998-2007年、2008-2019年。亞洲金融危機(jī)期間，中央通過(guò)發(fā)行長(zhǎng)期建設(shè)國(guó)債與信貸支持完成了基建的刺激，之后從2001年開(kāi)始基建投資進(jìn)入內(nèi)生擴(kuò)張的階段，這一階段基建的快速持續(xù)擴(kuò)張并沒(méi)有帶來(lái)地方政府杠桿的明顯上升，核心在于這一時(shí)期中國(guó)GDP在國(guó)際化、城鎮(zhèn)化、工業(yè)化的共振驅(qū)動(dòng)下快速增長(zhǎng)，地產(chǎn)繁榮，財(cái)政實(shí)力獲得了極大充足，基建的擴(kuò)張是經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的結(jié)果。而次貸危機(jī)與四萬(wàn)億之后，基建進(jìn)入杠桿驅(qū)動(dòng)的階段，這一時(shí)期基建的每一次擴(kuò)張都伴隨地方政府債務(wù)的快速膨脹，且每一輪基建小周期的資金組合都不一樣，大致經(jīng)歷從表內(nèi)到表外再到表內(nèi)的過(guò)程，這一時(shí)期基建被反復(fù)作為刺激經(jīng)濟(jì)的手段。

站在當(dāng)下這個(gè)時(shí)點(diǎn)，新一輪基建周期已經(jīng)開(kāi)啟，基礎(chǔ)設(shè)施公募REITs的推出無(wú)異于及時(shí)雨。北大光華學(xué)院在報(bào)告《中國(guó)基礎(chǔ)設(shè)施REIT創(chuàng)新發(fā)展研究》中測(cè)算，截至 2017 年我國(guó)基建存量規(guī)模為 113.68 萬(wàn)億，如果REITs發(fā)行占比為1%，已經(jīng)是萬(wàn)億體量?？梢钥闯觯谀壳爸袊?guó)龐大的基建存量資產(chǎn)，REITs的潛力是巨大的。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的發(fā)展壯大之于基建投資的意義不僅在于融資方式的革新，更在于可能開(kāi)啟了中國(guó)基建投資的內(nèi)生循環(huán)，即以存量資產(chǎn)支持增量擴(kuò)張。標(biāo)準(zhǔn)REITs的公募基金屬性決定了其資金來(lái)源的多元性，從而決定了基建融資的多元性，未來(lái)投資基建的群體不止包括政府、銀行、保險(xiǎn)等，可能還包括個(gè)人。

絕佳的契機(jī)：天時(shí)、地利與人和

重大政策的推行必然需要具備一定的條件或者契機(jī)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs推進(jìn)的契機(jī)可以歸納為三個(gè)方面：

一、寬松的流動(dòng)性。新冠疫情的沖擊造成了目前全球極度寬松的流動(dòng)性環(huán)境，部分國(guó)家已經(jīng)出現(xiàn)負(fù)利率，危機(jī)面前的政策調(diào)控在某種程度上是不擇手段的。疫情造成的全球經(jīng)濟(jì)衰退已經(jīng)成為共識(shí)，是否嚴(yán)重至蕭條尚需觀察。但可以預(yù)判的是由于經(jīng)濟(jì)恢復(fù)需要與債務(wù)壓力，低利率的環(huán)境可能將成為常態(tài)。寬松的流動(dòng)性與較低的利率使得基礎(chǔ)設(shè)施REITs這種穩(wěn)健型的中低收益率資產(chǎn)具備一定的吸引力，此為天時(shí)。這一點(diǎn)與PPP是非常相似的，PPP推出是在2014年，但正式爆發(fā)是在2016年，2016年寬松流動(dòng)性環(huán)境下的資產(chǎn)荒是引爆PPP的導(dǎo)火索。

二、投融資項(xiàng)目集中進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期，供給充沛，政策友好。2016年以來(lái)的第三輪基建小周期是以投融資改革為主旋律的，大量BOT、PPP等投融資項(xiàng)釋放，2016-2018三年P(guān)PP成交總量累計(jì)超多十萬(wàn)億，根據(jù)PPP項(xiàng)目3-5年的施工周期計(jì)算，未來(lái)三年P(guān)PP等投融資項(xiàng)目將集中進(jìn)入運(yùn)營(yíng)期。2019年國(guó)企央企收入增速創(chuàng)2013年以來(lái)新高，并伴隨著投資現(xiàn)金流的大幅流出，意味著PPP的施工正處于高峰，即將進(jìn)入運(yùn)營(yíng)階段。本來(lái)就龐大的存量資產(chǎn)，加之較大規(guī)模新增資產(chǎn),基建運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的供給非常充沛，此時(shí)推出基礎(chǔ)設(shè)施REITs，可謂恰逢其時(shí)，此為地利。

三、原始權(quán)益人充足的參與動(dòng)力。基礎(chǔ)設(shè)施REITs的原始權(quán)益人主要包括政府（城投平臺(tái)）與基建國(guó)企央企。中國(guó)的基建擴(kuò)張過(guò)程中，國(guó)企央企的融資屬性越來(lái)越強(qiáng)，因此沉淀了大量的運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。隨著新冠疫情的沖擊，新一輪基建投資的擴(kuò)張已經(jīng)開(kāi)啟，作為基建項(xiàng)目的主要發(fā)起方，地方政府目前正面臨收入和債務(wù)的雙重壓力，經(jīng)濟(jì)下行與地產(chǎn)周期回歸沖擊公共財(cái)政收入和土地財(cái)政收入，而經(jīng)過(guò)多年的基建擴(kuò)張，地方政府的資產(chǎn)負(fù)債表已經(jīng)不堪重負(fù)，基礎(chǔ)設(shè)施REITs推出為地方政府平衡資金壓力和穩(wěn)增長(zhǎng)的目標(biāo)提供了工具和渠道。企業(yè)層面，目前地方國(guó)企和央企均面臨降杠桿的壓力，基建國(guó)企資產(chǎn)負(fù)債率只降不增，央企則要在2020年將資產(chǎn)負(fù)債率降至75%以下。最近幾年國(guó)企央企運(yùn)用了各種工具降杠桿，比如永續(xù)債、債轉(zhuǎn)股、資產(chǎn)證券化、拆分上市等，而轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)也逐漸被企業(yè)采用，比如中國(guó)中鐵、葛洲壩、中國(guó)交建等都有轉(zhuǎn)讓高速公路運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的案例?？偠灾谀壳暗沫h(huán)境下，無(wú)論是地方政府還是基建企業(yè)均有一定動(dòng)力參與基礎(chǔ)設(shè)施REITs，提供優(yōu)質(zhì)運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)。

難得的機(jī)遇：基建周期終有新邏輯

從年初到現(xiàn)在，在基建短周期確定開(kāi)啟的背景下，基建藍(lán)籌滯漲，在基本面確定性改善、估值處在相對(duì)底部的條件下，仍然不受市場(chǎng)青睞，原因大致可以歸納為三個(gè)方面：1、市場(chǎng)已經(jīng)嗅到了存量時(shí)代的到來(lái)，質(zhì)疑基建擴(kuò)張的持續(xù)性；2、雖然基建小周期已經(jīng)開(kāi)啟，但市場(chǎng)質(zhì)疑短期基建擴(kuò)張的力度；3、由來(lái)已久的討厭基建的商業(yè)模式：大量的墊資與糟糕的現(xiàn)金流。短期我們很難區(qū)分哪一種因素是主導(dǎo)因素，但基礎(chǔ)設(shè)施REITs推出為基建行業(yè)帶來(lái)的想象空間：從宏觀層面而言，龐大的基建存量資產(chǎn)有望為增量投資提供較強(qiáng)支持，從而基建投資有望實(shí)現(xiàn)一定程度上的內(nèi)生循環(huán)，這是重大改善；從行業(yè)層面而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs為龍頭企業(yè)提供了新的權(quán)益性融資工具，從而騰挪出更大的空間提升集中度，抵抗存量階段行業(yè)規(guī)模收縮的壓力；從微觀層面而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望重構(gòu)基建企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債表和現(xiàn)金流流量表，基建國(guó)企央企目前處在大量投入資金換取運(yùn)營(yíng)資產(chǎn)的階段，基礎(chǔ)設(shè)施REITs作為一種權(quán)益性工具，通過(guò)盤(pán)活存量資產(chǎn)改善基建企業(yè)的現(xiàn)金流和資產(chǎn)負(fù)債率，提高資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率，從而優(yōu)化基建的商業(yè)模式。以上三點(diǎn)的實(shí)現(xiàn)雖然都是以基礎(chǔ)設(shè)施REITs的放量為前提，但就中長(zhǎng)期而言，這個(gè)邏輯是大概率會(huì)被證實(shí)的。基礎(chǔ)設(shè)施REITs必然會(huì)經(jīng)過(guò)從0到1、從1到多的過(guò)程，但如果以中周期的視角看待即將到來(lái)的存量時(shí)代，應(yīng)該對(duì)這個(gè)邏輯抱有充分的想象力。

短期而言，基礎(chǔ)設(shè)施REITs的推出一定程度上體現(xiàn)了政府?dāng)U張基建的態(tài)度：基建是要擴(kuò)張的，只是不能完全走老路子。結(jié)合基礎(chǔ)設(shè)施REITs和基建小周期，基建板塊的投資就可以歸納為：短期擁抱周期熱度，龍頭集中度提升實(shí)現(xiàn)超越行業(yè)的彈性；中期基礎(chǔ)設(shè)施REITs有望優(yōu)化中國(guó)基建投資格局，優(yōu)化基建商業(yè)模式，總而言之基建短周期中終有新邏輯可講；加之目前基建藍(lán)籌與消費(fèi)、科技、醫(yī)藥板塊巨大的估值差，基建板塊的投資價(jià)值是比較顯著的。如果還要打一個(gè)比方的話，基建板塊就像“一堆干徹底的柴”（周期向上、估值底部），基礎(chǔ)設(shè)施REITs就是那一絲“火光”，而寬松的流動(dòng)性就像一片“晴天”。

                                                  （文章來(lái)源：微信公眾號(hào)：李迅雷金融與投資）