紓困基金是中國監(jiān)管部門為拯救民營上市公司的目的而推出的一個(gè)制度性基金產(chǎn)品，可以理解為是一種中國特色的特殊機(jī)會(huì)基金。本文擬圍繞中國紓困基金的基本概念，對(duì)相關(guān)配套制度、常見法律問題以及相關(guān)案例等做一梳理，同時(shí)針對(duì)該制度實(shí)施效果分享一點(diǎn)我們的觀察和思考。

紓困基金與特殊機(jī)會(huì)基金等概念的比較

2018年初，隨著外部貿(mào)易摩擦與日劇增、內(nèi)部去杠桿要求逐步推進(jìn)，滬深指數(shù)持續(xù)下探，大盤走勢(shì)越趨低迷。國內(nèi)A股上市公司頻繁發(fā)布股票質(zhì)押觸及預(yù)警線和平倉線的公告。截至當(dāng)年上半年，中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司官網(wǎng)上可以搜索到3400多只股票質(zhì)押的記錄，占據(jù)了A股上市公司的絕大多數(shù)。 

自2018年9月起，習(xí)近平總書記多次強(qiáng)調(diào)要鼓勵(lì)、支持、引導(dǎo)非公有制經(jīng)濟(jì)和民營企業(yè)經(jīng)濟(jì)健康發(fā)展，研究解決民營企業(yè)發(fā)展中遇到的困難，各地應(yīng)綜合運(yùn)用多種手段對(duì)民營企業(yè)進(jìn)行紓困。國務(wù)院辦公廳、一行兩會(huì)、稅務(wù)總局及相關(guān)行業(yè)協(xié)會(huì)等各部門為紓解企業(yè)融資困難、控制股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)，先后發(fā)布配套政策及措施。拯救民營上市公司的戰(zhàn)役正式打響，國內(nèi)“紓困基金”的概念也應(yīng)運(yùn)而生。

作為特殊時(shí)期肩負(fù)特殊使命的產(chǎn)物，紓困基金在我國并沒有一個(gè)明確的法定概念。通常認(rèn)為，廣義上的紓困基金包括紓困民營上市公司的專項(xiàng)資金和專項(xiàng)投資工具，但在目前國內(nèi)市場環(huán)境和背景下主要指的是為紓困民營上市公司之目的而由國內(nèi)金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、私募投資基金，以及非金融機(jī)構(gòu)設(shè)立的私募投資基金；狹義上，紓困基金指主要以紓困民營上市公司為目的的私募股權(quán)投資基金。

“紓困基金”的概念最初源于歐債危機(jī)期間。為應(yīng)對(duì)歐債危機(jī)對(duì)歐洲金融穩(wěn)定的沖擊及侵蝕，歐元區(qū)成員國出資并先后設(shè)立歐洲金融穩(wěn)定機(jī)構(gòu)（European Financial Stability Facility）以及其后繼機(jī)構(gòu)歐洲穩(wěn)定機(jī)制（European Stability Mechanism），向陷入危機(jī)的成員國提供緊急援助資金，同時(shí)也在市場上發(fā)行債券為其援助資金進(jìn)行融資，從而形成了一套完整的紓困機(jī)制。得益于此，2013年至2016年期間，愛爾蘭、西班牙、葡萄牙、塞浦路斯等國先后成功退出兩個(gè)機(jī)構(gòu)的援助安排，逐漸恢復(fù)本國經(jīng)濟(jì)。

與紓困基金相似的概念還有“特殊機(jī)會(huì)投資基金（Special Situation Fund）”，或稱“困境投資基金（Distressed Fund）”等。上世紀(jì)80年代末，美國杠桿收購浪潮帶來了巨大融資需求，在推動(dòng)高收益?zhèn)袌鲅杆侔l(fā)展的同時(shí)，也埋下了債券違約爆發(fā)的伏筆。80年代末后期、90年代初，債券違約頻發(fā)，在此背景下專注投資于困境和違約企業(yè)債券的投資機(jī)構(gòu)——特殊機(jī)會(huì)投資基金逐步興起。隨著后續(xù)亞洲金融危機(jī)、互聯(lián)網(wǎng)泡沫、全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)跌宕起伏，全球范圍內(nèi)對(duì)困境和違約企業(yè)及其不良資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)也相應(yīng)增多，特殊機(jī)會(huì)投資基金在其中扮演了很重要的角色。

從內(nèi)涵上講，境內(nèi)紓困基金和境外特殊機(jī)會(huì)投資基金的概念有許多相似之處。比如，其均會(huì)投向具有一定前景但陷入現(xiàn)金流短缺、債務(wù)危機(jī)等困境的企業(yè)，且通過幫助該等困境企業(yè)整改經(jīng)營和治理模式、有效進(jìn)行資本運(yùn)作等方式對(duì)企業(yè)的整體價(jià)值進(jìn)行修復(fù)，并最終以上市、出售等方式實(shí)現(xiàn)退出。同時(shí)，兩者在以下方面也存在著相當(dāng)差異：

此外，除四大資產(chǎn)管理公司和地方資產(chǎn)管理公司關(guān)注不良資產(chǎn)的投資機(jī)會(huì)外，近年來國內(nèi)也有一些PE機(jī)構(gòu)開始逐步設(shè)立以不良資產(chǎn)為投資標(biāo)的的私募投資基金。這類基金不屬于境內(nèi)紓困基金的范疇，而是更類似于境外的特殊機(jī)會(huì)投資基金。

國內(nèi)紓困基金的配套制度發(fā)展

自2018年10月起，中共中央/國務(wù)院、發(fā)改委、央行、證監(jiān)會(huì)、銀保監(jiān)會(huì)、國家稅務(wù)總局和基金業(yè)協(xié)會(huì)相繼出臺(tái)了一系列政策措施，鼓勵(lì)并推動(dòng)紓困基金的興起，支持民營企業(yè)的發(fā)展。我們將該等規(guī)定按出臺(tái)部門及其頒布的時(shí)間先后順序，梳理如下：

國內(nèi)紓困基金的常見法律問題

金融機(jī)構(gòu)在設(shè)計(jì)紓困類資產(chǎn)管理產(chǎn)品整體結(jié)構(gòu)時(shí)，仍受限于其設(shè)立一般資產(chǎn)管理產(chǎn)品的法律法規(guī)，本文不做進(jìn)一步詳述。就狹義概念上的紓困基金而言，我們梳理了設(shè)計(jì)紓困基金結(jié)構(gòu)時(shí)如下幾個(gè)常見的法律問題：

1. 相關(guān)國資問題

就合伙制紓困基金而言，如該等基金由地方政府牽頭發(fā)起，則其普通合伙人往往含有國資成分，且具有國資背景的出資人恐怕也不在少數(shù)。因此，紓困基金在設(shè)計(jì)架構(gòu)時(shí)，需注意國資相關(guān)問題。

例如：《合伙企業(yè)法》第三條規(guī)定，國有獨(dú)資公司、國有企業(yè)等不得成為普通合伙人，但《合伙企業(yè)法》未進(jìn)一步明確前述規(guī)定的“國有企業(yè)”具體的定義范圍。盡管實(shí)踐中存在由國有獨(dú)資企業(yè)以占絕對(duì)多數(shù)股權(quán)的形式與民營企業(yè)合資，并以該等合資公司擔(dān)任普通合伙人的案例，但始終也有觀點(diǎn)認(rèn)為，普通合伙人不得為《企業(yè)國有資產(chǎn)交易監(jiān)督管理辦法》（“32號(hào)令”）第四條所定義的“國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)”。

又如：根據(jù)32號(hào)令，若相關(guān)有限合伙企業(yè)為國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)，則其對(duì)外投資、轉(zhuǎn)讓、退出以及其本身的增資（即進(jìn)行基金后續(xù)交割）恐怕都需要適用32號(hào)令，遵守國有產(chǎn)權(quán)交易的相關(guān)要求。然而，目前國資監(jiān)管法律法規(guī)尚未明確規(guī)定含有國資出資的有限合伙企業(yè)是否屬于32號(hào)令提及的“國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)”。市場上對(duì)國資出資的有限合伙企業(yè)轉(zhuǎn)讓有限合伙份額等行為是否適用32號(hào)令也觀點(diǎn)不一。

因此，謹(jǐn)慎起見，在設(shè)計(jì)紓困基金架構(gòu)時(shí)，如涉及32號(hào)令第四條所定義的“國有及國有控股企業(yè)、國有實(shí)際控制企業(yè)”擬擔(dān)任紓困基金之普通合伙人的，或者紓困基金本身國有投資人的出資比例較大等情形，建議與地方市場監(jiān)督管理部門及地方國資部門盡早溝通，確認(rèn)各方對(duì)該紓困基金在相關(guān)國資問題上的態(tài)度和認(rèn)定。

2. 資金來源及相關(guān)要求

市場化PE/VC基金的資金來源范圍較廣，包括FOF、保險(xiǎn)機(jī)構(gòu)、銀行、券商資管、基金管理公司子公司、社保基金、公益基金、政府引導(dǎo)基金、國有投資平臺(tái)、民營投資機(jī)構(gòu)、高凈值自然人、外國投資機(jī)構(gòu)等。相較之下，就紓困基金募資的實(shí)際情況來看，往往還是以各地政府及金融機(jī)構(gòu)為主，并結(jié)合了部分社會(huì)資本的參與。受到政策的利好影響，國家鼓勵(lì)各類資本參與到紓困基金的募資環(huán)節(jié)，從而紓解部分上市企業(yè)現(xiàn)階段的困難。紓困基金在開展社會(huì)募資時(shí)，就以下類型投資者而言，應(yīng)關(guān)注如下相關(guān)問題：

FOF類資管產(chǎn)品

以證券公司、保險(xiǎn)資管公司為主的金融機(jī)構(gòu)作為紓困行動(dòng)的先遣部隊(duì)，在2018年年底發(fā)起設(shè)立了不少以紓困企業(yè)為目的的資管產(chǎn)品，其中有一部分是FOF類資管產(chǎn)品，該等FOF產(chǎn)品不僅投入金融機(jī)構(gòu)發(fā)起的其他資產(chǎn)管理子計(jì)劃，還投入到了紓困類私募股權(quán)投資基金中。

由于上述機(jī)構(gòu)發(fā)起設(shè)立的產(chǎn)品須嚴(yán)格遵守《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》中“不得多層嵌套”的要求，因此紓困基金如接納該類投資者，應(yīng)注意在后續(xù)紓困投資時(shí)，不得再投資公募證券投資基金以外的資產(chǎn)管理產(chǎn)品、私募基金。

銀行理財(cái)產(chǎn)品

按照目前的監(jiān)管政策及相關(guān)業(yè)務(wù)指南，在“全國銀行業(yè)理財(cái)信息登記系統(tǒng)”登記的銀行理財(cái)產(chǎn)品可開立證券賬戶，直接投資于上市公司流通股票，因此銀行理財(cái)產(chǎn)品直接參與二級(jí)市場以緩解存在爆倉風(fēng)險(xiǎn)的上市公司的危機(jī)從政策上沒有障礙。但如果紓困基金的管理人僅為在基金業(yè)協(xié)會(huì)登記的私募投資基金管理人，既非金融持牌機(jī)構(gòu)，又非金融資產(chǎn)投資公司的附屬機(jī)構(gòu)，其擬向銀行理財(cái)產(chǎn)品募資，則受限于《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（第三十五條和第三十六條）的規(guī)定，其管理的紓困基金恐怕難以直接獲得銀行理財(cái)產(chǎn)品的資金。

如紓困基金有意向銀行理財(cái)產(chǎn)品募資，則從合規(guī)性的角度出發(fā)，還需進(jìn)一步探討出資結(jié)構(gòu)和方案。此外，除上文提及的“不得多層嵌套”問題外，因銀行理財(cái)產(chǎn)品背后多為個(gè)人投資者，募資時(shí)還應(yīng)特別關(guān)注相關(guān)個(gè)人投資者對(duì)投資于紓困基金之銀行理財(cái)產(chǎn)品的投資者適當(dāng)性問題。

政府引導(dǎo)基金

近一年多來的企業(yè)紓困行動(dòng)中，各地政府積極發(fā)揮了良好的引導(dǎo)作用，而政府引導(dǎo)基金的參與也是其中重要的一環(huán)。

政府引導(dǎo)基金參股的紓困基金在我國發(fā)展的初期，主要是由地方政府牽頭發(fā)起，總體政策上是鼓勵(lì)政府引導(dǎo)基金支持、紓困當(dāng)?shù)刂攸c(diǎn)企業(yè)、優(yōu)質(zhì)企業(yè)的。如市場化PE機(jī)構(gòu)擬發(fā)起設(shè)立紓困基金，并想引進(jìn)政府引導(dǎo)基金的，應(yīng)注意相關(guān)政府引導(dǎo)基金引導(dǎo)資金投向“政府重點(diǎn)扶持企業(yè)、特定產(chǎn)業(yè)企業(yè)或初創(chuàng)企業(yè)”、地方返投等具體的政策性要求，從而更為精準(zhǔn)地進(jìn)行定向溝通并最終引入政府引導(dǎo)基金投資人。

3. 雙管理人/雙GP問題

狹義紓困基金誕生之使命就決定了其背后往往需要多家機(jī)構(gòu)合力為目標(biāo)企業(yè)提供支持，而多方可能都希望對(duì)紓困基金的后續(xù)運(yùn)營有相當(dāng)?shù)脑捳Z權(quán)。因此，雙管理人/雙GP甚至多管理人/多GP是紓困基金的一個(gè)常見結(jié)構(gòu)設(shè)計(jì)問題。

自2018年8月起，基金業(yè)協(xié)會(huì)就已不接受雙管理人模式的基金備案申請(qǐng)，而2019年12月23日基金業(yè)協(xié)會(huì)出臺(tái)的《私募投資基金備案須知》（“最新基金備案須知”）第一條第（三）款更是直接明確了私募投資基金的管理人不得超過一家。因此雙管理人或多管理人的模式不再可行。

目前雙GP（甚至多GP）架構(gòu)在法律和合規(guī)上還是可行的，但根據(jù)基金業(yè)協(xié)會(huì)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)綜合報(bào)送平臺(tái)上顯示的要求，該等GP中應(yīng)當(dāng)至少有一家與紓困基金的管理人存在符合基金業(yè)協(xié)會(huì)要求的關(guān)聯(lián)關(guān)系。除此之外，雙GP、甚至多GP的安排對(duì)紓困基金本身的治理結(jié)構(gòu)提出了較高的要求，如何既兼顧各方的話語權(quán)訴求又在實(shí)際落地執(zhí)行時(shí)簡潔有效，這是紓困基金前期法律架構(gòu)探討中的一個(gè)重要命題。

4. 投資形式限制 

基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年10月19日就“私募股權(quán)投資基金參與上市公司并購重組”相關(guān)問題答記者問中明確了私募股權(quán)投資基金是資本市場重要的直接融資工具，其指投資包括未上市企業(yè)和已上市企業(yè)非公開發(fā)行和交易的普通股（含上市公司定向增發(fā)、大宗交易、協(xié)議轉(zhuǎn)讓等）、可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股和可轉(zhuǎn)換債等的私募基金?；饦I(yè)協(xié)會(huì)重申私募股權(quán)投資基金可以通過開立證券賬戶參與非公開發(fā)行、協(xié)議轉(zhuǎn)讓、大宗交易等方式，購買已上市公司股票，參與上市公司并購重組，這為各方發(fā)起設(shè)立紓困基金、參與企業(yè)紓困提供了政策上的依據(jù)。但是紓困基金如果僅向企業(yè)提供借款，解決其現(xiàn)金流緊缺的需求，則并不符合私募基金投資本源的監(jiān)管精神及要求。

根據(jù)早前基金業(yè)協(xié)會(huì)相關(guān)會(huì)議精神，私募投資基金可以綜合運(yùn)用股權(quán)、夾層、可轉(zhuǎn)債、符合資本弱化限制的股東借款等工具投資到被投企業(yè)，形成權(quán)益資本，但應(yīng)區(qū)分私募基金業(yè)務(wù)與經(jīng)營性借貸業(yè)務(wù)，私募投資基金不能搞“名基實(shí)貸”業(yè)務(wù)，不能成為影子銀行的變種；而最新基金備案須知更是細(xì)化說明私募基金不得直接或變相從事金融機(jī)構(gòu)信（存）貸業(yè)務(wù)、經(jīng)常性民間借貸業(yè)務(wù)，也不得投資保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等與私募投資基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)。

因此，即使是作為紓困上市企業(yè)的特殊產(chǎn)物，應(yīng)注意紓困基金仍不能直接或間接從事借貸活動(dòng)、進(jìn)行純債權(quán)投資。

5. 紓困基金作為一人有限責(zé)任公司股東的適格性問題

一些紓困項(xiàng)目上，紓困基金可能會(huì)先設(shè)立一個(gè)公司制的持股平臺(tái)，再通過該持股平臺(tái)進(jìn)行股權(quán)投資。我們注意到在此類結(jié)構(gòu)下，各參與方（甚至包括地方市場登記監(jiān)督管理部門）往往會(huì)忽視《公司法》中一人有限責(zé)任公司的股東只能是自然人或者法人的要求。

合伙制紓困基金是企業(yè)非法人，根據(jù)《公司法》第五十七條規(guī)定（即一人有限責(zé)任公司是指只有一個(gè)自然人股東或者一個(gè)法人股東的有限責(zé)任公司），不能全資設(shè)立和收購另一家公司。這一點(diǎn)，需要在紓困基金整體方案設(shè)計(jì)時(shí)予以注意。

6. 紓困基金備案的綠色通道

“天下武功，唯快不破”。紓困基金往往是“臨危受命”，因此，能否根據(jù)被紓困企業(yè)的需求，盡快完成基金設(shè)立和備案工作，啟動(dòng)“紓困”機(jī)制，將是紓困基金項(xiàng)目成功與否的重要標(biāo)準(zhǔn)之一。尤其根據(jù)最新基金備案須知，未完成備案的私募投資基金不得對(duì)被投企業(yè)進(jìn)行正式投資，更是凸顯了盡快完成紓困基金備案的重要性。

基金業(yè)協(xié)會(huì)于2018年10月21日公布《關(guān)于對(duì)參與上市公司并購重組紓解股權(quán)質(zhì)押問題的私募基金提供備案“綠色通道”相關(guān)安排的通知》，為參與上市公司并購重組交易的紓困基金提供了備案綠色通道，簡化了備案流程、縮短了備案時(shí)限：

針對(duì)參與上市公司并購重組交易的私募基金的新增產(chǎn)品備案申請(qǐng)，基金業(yè)協(xié)會(huì)將在材料齊備后2個(gè)工作日內(nèi)完成備案并對(duì)外公示；

針對(duì)已備案私募基金因參與上市公司并購重組交易申請(qǐng)變更相關(guān)投資策略、投資范圍等基金合同（合伙協(xié)議或基金公司章程）內(nèi)容所提交的產(chǎn)品重大事項(xiàng)變更申請(qǐng)，基金業(yè)協(xié)會(huì)將在材料齊備后2個(gè)工作日內(nèi)完成基金重大事項(xiàng)變更手續(xù)；

在新增產(chǎn)品備案或產(chǎn)品重大事項(xiàng)變更申請(qǐng)時(shí)，“管理人（投顧）需要說明問題的文件”頁面僅需要上傳《立項(xiàng)報(bào)告》、《投資框架協(xié)議》、《投資意向書》或《盡調(diào)報(bào)告》等業(yè)務(wù)支持文件。

紓困基金的發(fā)起人應(yīng)注意利用好該綠色通道，在進(jìn)行紓困基金方案設(shè)計(jì)時(shí)，注意根據(jù)紓困基金備案綠色通道的要求同步準(zhǔn)備相關(guān)備案申請(qǐng)文件，從而盡快完成紓困基金的設(shè)立及備案工作。

國內(nèi)紓困基金的案例介紹

為響應(yīng)號(hào)召并切實(shí)幫助到存在流動(dòng)性問題及股票質(zhì)押爆倉風(fēng)險(xiǎn)的民營上市公司，自2018年10月起，各金融機(jī)構(gòu)已相繼發(fā)起設(shè)立多項(xiàng)紓困類資管產(chǎn)品。此外，北京、上海、浙江、江蘇、廣東等多個(gè)省市紛紛出臺(tái)紓困舉措，鼓勵(lì)國有資本、社會(huì)資本、待紓困企業(yè)的債權(quán)人作為投資人分別或共同發(fā)起設(shè)立、參與地方性的私募紓困基金，該等基金規(guī)模一般自幾十億至百億不等。

從紓困基金整體募資情況來看，目前的投資人類型主要有如下幾類：

在這場紓困行動(dòng)中，各家金融機(jī)構(gòu)首當(dāng)其沖，率先發(fā)起設(shè)立了諸多紓困類資管產(chǎn)品：

中國人壽資產(chǎn)管理有限公司（“國壽資產(chǎn)”），作為險(xiǎn)資先遣部隊(duì)設(shè)立了保險(xiǎn)行業(yè)首支專項(xiàng)產(chǎn)品“國壽資產(chǎn)—鳳凰系列產(chǎn)品”,目標(biāo)總規(guī)模200億元，并在發(fā)起設(shè)立后很快落地了第一單項(xiàng)目。根據(jù)通威股份（600438）之前發(fā)布的公告，國壽資產(chǎn)以其發(fā)行并管理的“國壽資產(chǎn)-鳳凰系列專項(xiàng)產(chǎn)品”賬戶，于2018年11月30日，通過大宗交易形式增持通威股份非限售流通股。此次交易前，通威股份股票質(zhì)押超過90筆，質(zhì)押比例超過40%，而截至2020年2月7日，通威股份的股票質(zhì)押筆數(shù)已降至32筆，質(zhì)押比例低于33%，大大降低了爆倉風(fēng)險(xiǎn)。

中國證券業(yè)協(xié)會(huì)于2018年10月31日組織召開了“證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展系列資產(chǎn)管理計(jì)劃”發(fā)起人會(huì)議，11家證券公司就255億元出資規(guī)模簽署了發(fā)起人協(xié)議，作為聯(lián)合發(fā)起人發(fā)起行業(yè)系列資產(chǎn)管理計(jì)劃；其中，天風(fēng)證券股份有限公司設(shè)立了首支證券行業(yè)支持民營企業(yè)發(fā)展資產(chǎn)管理計(jì)劃，該計(jì)劃通過合伙制基金，間接參與了上市公司的紓困行動(dòng)。

期貨公司和基金管理公司專戶子公司先后發(fā)起設(shè)立的紓困類產(chǎn)品包括但不限于：海通期貨股份有限公司于2019年上半年發(fā)起設(shè)立了“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之海通期貨1號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”；基金公司專戶子公司上海富誠海富通資產(chǎn)管理有限公司于2019年年中及年末分別發(fā)起設(shè)立了“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之富誠海富通海富七號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”、“證券行業(yè)支持民企發(fā)展系列之富誠海富通海富十號(hào)集合資產(chǎn)管理計(jì)劃”。

除了金融機(jī)構(gòu)外，地方政府、國資委及下設(shè)機(jī)構(gòu)在一年來紓困行動(dòng)中也扮演了比較重要的角色。

2019年上半年，山東省國資委旗下設(shè)立了濟(jì)南紓困盛魯股權(quán)投資基金合伙企業(yè)（有限合伙）（“濟(jì)南紓困基金”）。根據(jù)陽谷華泰（300121）的公告，濟(jì)南紓困基金于2019年8月與珠海節(jié)達(dá)建筑工程有限公司（“珠海節(jié)達(dá)”）簽署協(xié)議，通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓形式受讓珠海節(jié)達(dá)持有的全部陽谷華泰股票，占陽谷華泰總股本的5.3%，該筆交易于同年9月完成過戶登記。根據(jù)陽谷華泰的后續(xù)公告，其控股股東、實(shí)際控制人的一致行動(dòng)人解除了部分被質(zhì)押的陽谷華泰股份。

此外，進(jìn)行金融不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)的地方性資產(chǎn)管理公司也參與到此次紓困行動(dòng)中。中原資產(chǎn)管理有限公司，作為河南省第一家具有金融不良資產(chǎn)批量收購業(yè)務(wù)資質(zhì)的地方資產(chǎn)管理公司，其全資控股子公司中原金象投資管理有限公司（“中原金象”）于2019年上半年取得了私募基金管理人資質(zhì)。中原金象在2019年下半年分別發(fā)起設(shè)立了三支契約型紓困基金，其中1號(hào)和2號(hào)基金已分別對(duì)相關(guān)上市公司進(jìn)行了投資并完成了股份過戶。

實(shí)際上在2018年上市公司流動(dòng)性及股票質(zhì)押危機(jī)之前，國內(nèi)部分市場化PE機(jī)構(gòu)已經(jīng)陸續(xù)發(fā)起設(shè)立旨在紓困解難的基金并參與了上市公司破產(chǎn)重組計(jì)劃。例如：2017年下半年，重慶鋼鐵（601005）因業(yè)績虧損、資不抵債被債權(quán)人申請(qǐng)破產(chǎn)，并進(jìn)入司法重整程序。寶武集團(tuán)牽頭與境內(nèi)外其他三家機(jī)構(gòu)共同發(fā)起設(shè)立了四源合基金，通過設(shè)立長壽鋼鐵作為重整方參與了對(duì)重慶鋼鐵的司法重整，59%的清償率也創(chuàng)下了司法重整清償率之最，重慶鋼鐵破產(chǎn)重整案件還于2018年入選了全國法院十大破產(chǎn)典型案例。而四源合基金通過市場化的基金運(yùn)作、專業(yè)化的團(tuán)隊(duì)管理、全球化的資源嫁接，協(xié)助重慶鋼鐵在短短一年的時(shí)間內(nèi)扭虧為盈。重慶鋼鐵2019年前三季度實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入172.84億元，凈利潤7.2億元，低成本制造能力取得新突破。

國內(nèi)紓困基金的成效及思考

紓困基金作為特殊時(shí)期的“救市”工具，其對(duì)部分上市企業(yè)的紓困效果直觀，發(fā)揮了穩(wěn)定市場的作用，但紓困基金的救助對(duì)象仍需要篩選。根據(jù)習(xí)近平總書記在民營企業(yè)座談會(huì)上的講話，紓困基金應(yīng)“救急不救窮”，其主要針對(duì)“符合經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)優(yōu)化升級(jí)方向、有前景的民營企業(yè)”、“區(qū)域內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭、就業(yè)大戶、戰(zhàn)略新興行業(yè)等關(guān)鍵重點(diǎn)民營企業(yè)”進(jìn)行紓困，故紓困基金不能與不良資產(chǎn)基金或扶貧基金完全劃等號(hào)。

但是，就國內(nèi)紓困基金這一年多的發(fā)展來看，也暴露出了一些問題。

上市公司流動(dòng)性危機(jī)出現(xiàn)后，紓困基金推進(jìn)速度較快，幾千億規(guī)模的紓困資金整裝待發(fā)，然而總體上紓困的覆蓋面不如想象中那么廣。不少紓困產(chǎn)品、紓困計(jì)劃目標(biāo)規(guī)模上百億，但最終落地的規(guī)模（實(shí)繳到位并實(shí)際投到企業(yè)中的金額）可能只有區(qū)區(qū)幾十億或者十幾億。落地難的原因，一方面是篩選紓困企業(yè)的標(biāo)準(zhǔn)較難拿捏，對(duì)部分上市企業(yè)的經(jīng)營業(yè)務(wù)沒有十足的把握或者了解不夠深入，待紓困企業(yè)的業(yè)務(wù)經(jīng)驗(yàn)、人員設(shè)置、資產(chǎn)等多少存在一些瑕疵和不足，使得援助一方猶豫不決。部分紓困基金的管理機(jī)構(gòu)通過走訪、調(diào)研等后認(rèn)為市場上優(yōu)質(zhì)標(biāo)的其實(shí)比較稀缺。另外一方面，紓困基金的投資人對(duì)紓困企業(yè)及紓困方式想法不一致也是部分紓困基金推進(jìn)放緩的一個(gè)主要因素。

目前市場上的紓困基金多為金融機(jī)構(gòu)或地方政府、國有企業(yè)發(fā)起設(shè)立，鮮有民營PE機(jī)構(gòu)主導(dǎo)，即使有社會(huì)資本參與金融機(jī)構(gòu)或國有企業(yè)設(shè)立的紓困基金，投入的資金量也不大?？赡苡袃蓚€(gè)主要原因?qū)е铝诉@樣的現(xiàn)狀。其一，民營PE機(jī)構(gòu)往往擔(dān)心紓困基金純屬企業(yè)援助，收益率無法保障，甚至擔(dān)心投入的資金有去無回。其二，民營PE機(jī)構(gòu)也擔(dān)心如與地方政府合作發(fā)起紓困基金，其在后續(xù)管理和運(yùn)營基金的過程中話語權(quán)不夠，無法取得投資主導(dǎo)權(quán)。如市場化PE機(jī)構(gòu)不能活躍于紓困基金的發(fā)起設(shè)立環(huán)節(jié)，則市場勢(shì)必?zé)o法撬動(dòng)更多的社會(huì)資本參與到這場紓困行動(dòng)中。

紓困基金雖然能救一時(shí)之急，但能否徹底化解待救助企業(yè)的自身風(fēng)險(xiǎn)，仍需要一定時(shí)間的檢驗(yàn)。一方面，地方政府在紓困行動(dòng)中應(yīng)適當(dāng)放權(quán)并鼓勵(lì)紓困基金逐漸市場化運(yùn)作，以給予社會(huì)資本更多的信心；另一方面，紓困基金也應(yīng)在精心篩選適合被救助的企業(yè)的同時(shí)，注意不僅要“授人以魚”，更要“授人以漁”，協(xié)助被救助企業(yè)了解自身經(jīng)營及財(cái)務(wù)問題，共同進(jìn)一步探討適合企業(yè)的發(fā)展方向，避免一些企業(yè)獲得大量現(xiàn)金流后過河拆橋，趁機(jī)減持套現(xiàn)。

紓困基金在國內(nèi)的發(fā)展時(shí)間還比較短，盡管目前對(duì)上市企業(yè)的紓困已初顯成效，但仍有待市場參與各方的共同努力和進(jìn)一步探索。而受2020年開年新型肺炎疫情的影響，不少依附線下實(shí)體經(jīng)營業(yè)務(wù)的企業(yè)正承受著巨大的現(xiàn)金流壓力，疫情對(duì)總體實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響遠(yuǎn)不可知，紓困基金能否在更深更廣的維度上發(fā)揮其紓困功能，值得我們進(jìn)一步探討。

                                                                          （文章來源：微信公眾號(hào)：清科研究）