我國非金融企業(yè)部門杠桿率在2008年金融危機(jī)之后一路攀升，2019年第一季度杠桿率水平高達(dá)156.88%。從國際情況對比來看，中國的非金融企業(yè)部門杠桿率明顯高于發(fā)達(dá)國家和新興市場國家，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平近70個(gè)百分點(diǎn)，高于新興市場國家60多個(gè)百分點(diǎn)。

目前市場對于杠桿率高企的認(rèn)識僅僅停留在杠桿率高企是因?yàn)閭鶆?wù)的積累速度太快，而杠桿率和資產(chǎn)負(fù)債率背離的現(xiàn)象表明杠桿率高企源于債務(wù)擴(kuò)張是認(rèn)識誤區(qū)。通過觀察全部A股上市公司和工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率情況，我們發(fā)現(xiàn)無論是上市公司還是工業(yè)企業(yè)，從資產(chǎn)負(fù)債率衡量，并沒有出現(xiàn)一個(gè)加杠桿的趨勢。

資本產(chǎn)出比、融資體系結(jié)構(gòu)和儲蓄率是影響杠桿率高低的三大因素：杠桿率等于資產(chǎn)負(fù)債率與資本產(chǎn)出比的乘積，除了資產(chǎn)負(fù)債率之外，資本產(chǎn)出比也是杠桿率的重要決定因素。我國資產(chǎn)負(fù)債率與杠桿率變化發(fā)生背離，說明在杠桿率攀升的過程中，主要是資本產(chǎn)出比升高在起作用。社融里債權(quán)融資的比例和單位融資成本的產(chǎn)出效率高低也影響杠桿率的高低。債權(quán)融資在社融里占比越大(新增債務(wù)/新增融資)，單位融資成本的產(chǎn)出效率越低(GDP/新增融資)，杠桿率水平越高。此外，杠桿率與儲蓄率非常相關(guān)，如果儲蓄率上升，即使資產(chǎn)負(fù)債率不變，那么杠桿率也會(huì)趨勢性上升。一國儲蓄除了用于國內(nèi)投資還可用于出口，一般來說在儲蓄率不變的情況下，國內(nèi)投資占儲蓄的比例越高，一國國內(nèi)的資本產(chǎn)出比就越高。

我國資本產(chǎn)出比上升、股權(quán)融資下降和儲蓄率處于高位是導(dǎo)致杠桿率攀升的原因。“緊信用”或嚴(yán)監(jiān)管政策對去杠桿的作用同樣受到這三個(gè)影響因素制約，從歷史數(shù)據(jù)來看“緊信用”對去杠桿作用微弱，原因在于在貨幣增速放緩的情況下，我國GDP增速以更大的幅度下滑。2016年初以來M2增長持續(xù)走低，但非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)攀升，一直到2017年杠桿率才有所下降，而同時(shí)期的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有回升趨勢，說明2017年以后杠桿率的回落并不源于“緊信用”的影響。

長期來看降低我國宏觀杠桿率的合理方法是降低資本產(chǎn)出比并逐步發(fā)展資本市場，擴(kuò)大股權(quán)融資的比例，而不是將“去杠桿”寄希望于“緊信用”的貨幣政策，過度緊縮的貨幣政策只會(huì)導(dǎo)致更高的杠桿率。我國“去杠桿”的政策方向是改善資源配置效率。我國資本產(chǎn)出效率低主要來源于低水平的投資效率和低水平的資源流動(dòng)效率。發(fā)展資本市場也是降低杠桿率的一個(gè)重要政策方向。隨著我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢的逐漸喪失，產(chǎn)業(yè)升級的要求也越來越迫切，需要擴(kuò)大股權(quán)融資的比例來支持經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新，股權(quán)融資在社會(huì)融資中占比的提升將對降低杠桿率有明顯的作用。

杠桿率高企本質(zhì)是資源配置效率走低，與流動(dòng)性無關(guān)

我國非金融企業(yè)杠桿率高企客觀存在

我國非金融企業(yè)部門2019年第一季度杠桿率水平高156.88%?；仡櫡墙鹑谄髽I(yè)部門杠桿率的變化，2006-2008年由于經(jīng)濟(jì)形勢向好杠桿率呈現(xiàn)下降趨勢，金融危機(jī)之后杠桿率一路攀升，經(jīng)濟(jì)下行、企業(yè)盈利能力惡化進(jìn)一步加劇了杠桿率水平的上升;2015年12月開始去杠桿進(jìn)程，2016年6月后杠桿率有所下降，直至2019年第一季度杠桿率回升3.33個(gè)百分點(diǎn)。

從國際情況對比來看，中國的非金融企業(yè)部門杠桿率明顯高于發(fā)達(dá)國家和新興市場國家，高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體平均水平近70個(gè)百分點(diǎn)，高于新興市場國家60多個(gè)百分點(diǎn)。

杠桿率高企源于債務(wù)擴(kuò)張是認(rèn)識誤區(qū)

非金融企業(yè)部門杠桿率變化趨勢和資產(chǎn)負(fù)債率變化趨勢發(fā)生背離，債務(wù)擴(kuò)張不是杠桿率攀升的主要因素。根據(jù)杠桿率的計(jì)算公式“負(fù)債/GDP”，目前市場對于杠桿率高企的認(rèn)識僅僅停留在杠桿率高企是因?yàn)椤柏?fù)債”增長太快，或者說中國杠桿率的快速增長是因?yàn)閭鶆?wù)的積累速度太快。而通過觀察全部A股上市公司和工業(yè)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率情況，我們發(fā)現(xiàn)無論是上市公司還是工業(yè)企業(yè)，從資產(chǎn)負(fù)債率衡量，并沒有出現(xiàn)一個(gè)加杠桿的趨勢。2008年之后，中國企業(yè)部門杠桿率陡峭上行，但是上市公司企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率變化較為平穩(wěn)且穩(wěn)中有降，2019年第二季度出現(xiàn)明顯下降23.7個(gè)百分點(diǎn)，而工業(yè)企業(yè)則呈一個(gè)明顯的下降趨勢，2008年至今，中國工業(yè)企業(yè)基本處于“去杠桿、加速出清”的狀態(tài)，并沒有盲目加杠桿，工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率在2018年開始才出現(xiàn)緩慢上升，而在這個(gè)緩慢上升的階段我國非金融企業(yè)杠桿率出現(xiàn)了明顯下降的趨勢。從一定程度上能夠說明，中國非金融企業(yè)部門杠桿率的上行并不能僅僅用企業(yè)的盲目加杠桿來解釋。

資產(chǎn)配置效率較低是非金融部門杠桿率高企的首要原因

資本產(chǎn)出比、融資體系結(jié)構(gòu)和儲蓄率是影響杠桿率高低的三大因素，我國資本產(chǎn)出比上升、股權(quán)融資下降和儲蓄率處于高位是導(dǎo)致杠桿率攀升的原因。

資本產(chǎn)出比上升是杠桿率高企的主要原因

杠桿率等于資產(chǎn)負(fù)債率與資本產(chǎn)出比的乘積，除了資產(chǎn)負(fù)債率之外，資本產(chǎn)出比也是杠桿率的重要決定因素。我國資產(chǎn)負(fù)債率與杠桿率變化發(fā)生背離，說明在杠桿率攀升的過程中，主要是資本產(chǎn)出比升高在起作用。

從GDP構(gòu)成來看，我國三大需求中資本形成總額占GDP比重處于較高水平，對比2017年各國資本形成總額占GDP比重?cái)?shù)據(jù)，我國明顯高于其他主要經(jīng)濟(jì)體。我國GDP主要靠投資拉動(dòng)，這決定了在負(fù)債一定的情況下資本形成增速高于GDP增速，從而出現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率下降而“債務(wù)/GDP”上升的情況。

從資本存量數(shù)據(jù)看，以工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)/工業(yè)GDP和工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)/工業(yè)企業(yè)主營業(yè)務(wù)收入作為資本產(chǎn)出比的觀測指標(biāo)，可以發(fā)現(xiàn)資本產(chǎn)出比與非金融企業(yè)部門杠桿率變化明顯的相關(guān)關(guān)系。這也是為什么資本負(fù)債率下降的情況下杠桿率依然走高，資本產(chǎn)出效率下降是其中的重要原因。

債券融資比例偏高導(dǎo)致杠桿率水平偏高

社融里債權(quán)融資的比例和單位融資成本的產(chǎn)出效率高低也影響杠桿率的高低。債權(quán)融資在社融里占比越大(新增債務(wù)/新增融資)，單位融資成本的產(chǎn)出效率越低(GDP/新增融資)，杠桿率水平越高。

我國資本市場尚不成熟，非金融企業(yè)部門外部融資結(jié)構(gòu)中銀行貸款一直占主要地位，盡管近年來非貸款融資比重逐漸上升，但是權(quán)益類融資規(guī)模始終要小于債券融資，這與發(fā)達(dá)國家以股權(quán)融資為主的融資結(jié)構(gòu)有很大差別。2019年6月我國社會(huì)融資規(guī)模存量中人民幣貸款占比67.86%，其次是企業(yè)債券，占比9.98%，境內(nèi)股票融資僅占全部社會(huì)融資規(guī)模存量的3.34%。

儲蓄率攀升是杠桿率不斷上升的第三大因素

杠桿率與儲蓄率非常相關(guān)，如果儲蓄率上升，即使資產(chǎn)負(fù)債率不變，那么杠桿率也會(huì)趨勢性上升。儲蓄率高低對杠桿率的影響主要是通過影響國內(nèi)資本產(chǎn)出比實(shí)現(xiàn)的：一國儲蓄除了用于國內(nèi)投資還可用于出口，一般來說在儲蓄率不變的情況下，國內(nèi)投資占儲蓄的比例越高，一國國內(nèi)的資本產(chǎn)出比就越高。觀察我國國內(nèi)儲蓄率與資本產(chǎn)出比有較明顯的相關(guān)關(guān)系。我國儲蓄率處于較高水平也是杠桿率居高不下的原因之一。

歷史數(shù)據(jù)證明：杠桿率與信用擴(kuò)張無關(guān)，緊信用對去杠桿作用微弱

歷史數(shù)據(jù)表明緊信用對去杠桿作用微弱

工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率的下降說明貨幣擴(kuò)張并沒有導(dǎo)致工業(yè)企業(yè)負(fù)債的過度加速擴(kuò)張，流動(dòng)性寬松不能認(rèn)為是企業(yè)部門杠桿率上升的核心因素。觀察非金融企業(yè)部門杠桿率和M2的增長關(guān)系，我們發(fā)現(xiàn)貨幣寬松和收縮對杠桿率變化沒有明顯影響，2016年初以來M2增長持續(xù)走低，但非金融企業(yè)部門杠桿率持續(xù)攀升，一直到2017年杠桿率才有所下降，而同時(shí)期的工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率有回升趨勢，說明2017年以后杠桿率的回落并不源于“緊信用”的影響。

緊信用或嚴(yán)監(jiān)管政策作用受到三個(gè)影響因素制約

資本產(chǎn)出比持續(xù)大幅上升制約

盡管“緊信用”可以起到限制企業(yè)信貸從而降低資產(chǎn)負(fù)債率的作用，但是如果資本產(chǎn)出比依然處于高位，那么杠桿率高企的現(xiàn)象并不會(huì)有明顯改善。近年來工業(yè)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)債率和非金融企業(yè)部門杠桿率的背離已經(jīng)清楚地說明了這一點(diǎn)。

債權(quán)融資占90%以上的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)制約

我國債券融資占社會(huì)融資存量規(guī)模的90%以上，而非金融企業(yè)境內(nèi)股票占社會(huì)融資存量比重不到4%。如果社會(huì)融資結(jié)構(gòu)中債券融資占比得不到有效的降低，“緊信用”或嚴(yán)監(jiān)管的政策并不能起到長期降低杠桿率的作用。

高儲蓄率水平制約

“緊信用”或嚴(yán)監(jiān)管我們可以限制債務(wù)擴(kuò)張，但是不可能改變儲蓄率未來的變化趨勢，高儲蓄率水平也會(huì)導(dǎo)致杠桿率水平上升。

未來去杠桿政策方向不應(yīng)是“緊信用”，而是改善資源配置效率

長期來看降低我國宏觀杠桿率的合理方法是降低資本產(chǎn)出比并逐步發(fā)展資本市場，擴(kuò)大股權(quán)融資的比例，而不是將“去杠桿”寄希望于“緊信用”的貨幣政策，過度緊縮的貨幣政策只會(huì)導(dǎo)致更高的杠桿率。

“緊信用”政策對“去杠桿”作用甚微甚至適得其反，降低貨幣供應(yīng)量會(huì)帶來投資和消費(fèi)增長的下滑，進(jìn)而帶來產(chǎn)出更大幅度下降，最后反而會(huì)提高經(jīng)濟(jì)杠桿率。觀察名義GDP增長率和M2增長率的可以發(fā)現(xiàn)，2011年以后我國M2增長率逐年下降并且早已低于2008年經(jīng)濟(jì)危機(jī)之前的水平，然而杠桿率卻持續(xù)上升，原因在于在貨幣增速放緩的情況下，我國GDP增速以更大的幅度下滑。

近年來“緊信用”政策下的杠桿率卻不降反升，貨幣供應(yīng)量增長率的下降促使產(chǎn)出的減少程度大于貨幣供應(yīng)量減少的程度，從而造成貨幣與GDP比例的反向增加，即杠桿率提高。在金融加速器作用下，增加貨幣供應(yīng)量增長率會(huì)導(dǎo)致產(chǎn)出增加的程度相對更大，從而造成貨幣與GDP的比例下降，所以當(dāng)貨幣供應(yīng)量增長率提高時(shí)，杠桿率反而會(huì)減少。由于投資仍然是中國經(jīng)濟(jì)增長最重要的驅(qū)動(dòng)因素，“緊信用”政策下投資降低也就意味著降低經(jīng)濟(jì)增速，其結(jié)果是反而推高杠桿率，這也是中國出現(xiàn)“杠桿率悖論”的原因。

我國“去杠桿”的政策方向是改善資源配置效率。我國資本產(chǎn)出效率低主要來源于低水平的投資效率和低水平的資源流動(dòng)效率。我國投資效率較低的主要原因在于目前我國創(chuàng)新能力和生產(chǎn)效率水平較低，企業(yè)部門的經(jīng)濟(jì)增長主要是由擴(kuò)大投資拉動(dòng)。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議提出“穩(wěn)定制造業(yè)投資”并細(xì)化了“推動(dòng)制造業(yè)高質(zhì)量發(fā)展”的政策，提高企業(yè)的自主創(chuàng)新能力。投資效率較低的另一個(gè)原因在于近幾年政府投資對總需求的支撐作用。2008 年全球金融危機(jī)后我國采取了大規(guī)模的經(jīng)濟(jì)刺激政策，導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)增長率的短期上升，但刺激政策的效果衰退后，產(chǎn)出開始下滑。特別是近幾年來，民間投資持續(xù)下滑，政府投資成為總需求的重要支撐。然而相對于民間投資，政府投資的效率較低，這也是近幾年中國資本產(chǎn)出比快速上升的重要原因。資源流動(dòng)效率主要受營商環(huán)境影響，我國近年來營商環(huán)境得到較大改善，世界銀行近期發(fā)布的《2019營商環(huán)境報(bào)告》顯示，中國營商環(huán)境較去年提升32位，位列全球第46名，仍有加大的提升空間。

發(fā)展資本市場也是降低杠桿率的一個(gè)重要政策方向。隨著我國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)比較優(yōu)勢的逐漸喪失，產(chǎn)業(yè)升級的要求也越來越迫切，需要擴(kuò)大股權(quán)融資的比例來支持經(jīng)濟(jì)中的創(chuàng)新，股權(quán)融資在社會(huì)融資中占比的提升將對降低杠桿率有明顯的作用。中央經(jīng)濟(jì)會(huì)議特別強(qiáng)調(diào)“科創(chuàng)板要堅(jiān)守定位”“落實(shí)好以信息披露為核心的注冊制”“提高上市公司質(zhì)量”。在我國出口增長潛力降低的情況下，這也是降低宏觀杠桿率最主要的方式。

                                                                                 （文章來源：微信公眾號：清華金融評論）