摘要

國(guó)務(wù)院于2019年11月20日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)），該文件在穩(wěn)投資補(bǔ)短板的背景下，就項(xiàng)目資本金作出了一系列新的規(guī)定。在該文件實(shí)施之后，項(xiàng)目資本金融資具有一定的政策空間。本文就以權(quán)益型金融工具（主要包括永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs）和股權(quán)類(lèi)金融工具進(jìn)行項(xiàng)目資本金融資予以分析。

在項(xiàng)目的投融資結(jié)構(gòu)中，項(xiàng)目資本金是一筆基礎(chǔ)資金。金融機(jī)構(gòu)在提供項(xiàng)目貸款之前，需要對(duì)項(xiàng)目資本金的到位情況進(jìn)行審查，確保融資項(xiàng)目滿(mǎn)足規(guī)定的資本金比例要求，并且，項(xiàng)目資本金來(lái)源合法合規(guī)。

從項(xiàng)目資本金的定義來(lái)看，投資項(xiàng)目資本金作為項(xiàng)目總投資中由投資者認(rèn)繳的出資額，對(duì)投資項(xiàng)目來(lái)說(shuō)必須是非債務(wù)性資金，項(xiàng)目法人不承擔(dān)這部分資金的任何債務(wù)和利息；投資者可按其出資比例依法享有所有者權(quán)益，也可轉(zhuǎn)讓其出資，但不得以任何方式抽回。但是，從實(shí)踐情況來(lái)看，投資者一般希望可以盡量減少自有資金投入，因此，投資者努力尋求項(xiàng)目資本金的融資方式，希望可以通過(guò)融資來(lái)解決全部或者部分項(xiàng)目資本金，從而提高投資者在項(xiàng)目中的收益率。

為了滿(mǎn)足項(xiàng)目資本金融資的需求，多種形式的項(xiàng)目資本金融資方式逐步得以應(yīng)用。同時(shí)，提供項(xiàng)目資本金融資的主體為了及時(shí)、安全地退出，一般希望在融資中獲得一定的保障。由此，“名股實(shí)債”、“股+債”等融資方式應(yīng)運(yùn)而生，并迅速得到了廣泛的應(yīng)用。

但是，自2017年以來(lái)，隨著《財(cái)政部關(guān)于規(guī)范政府和社會(huì)資本合作（PPP）綜合信息平臺(tái)項(xiàng)目庫(kù)管理的通知》（財(cái)辦金〔2017〕92號(hào)）、《財(cái)政部關(guān)于規(guī)范金融企業(yè)對(duì)地方政府和國(guó)有企業(yè)投融資行為有關(guān)問(wèn)題的通知》（財(cái)金〔2018〕23號(hào)，以下稱(chēng)“23號(hào)文”）和《財(cái)政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)）等文件的發(fā)布，項(xiàng)目資本金的來(lái)源與形式受到了嚴(yán)格的限制。尤其是23號(hào)文中規(guī)定，金融企業(yè)向參與地方建設(shè)的國(guó)有企業(yè)（含地方政府融資平臺(tái)公司）或PPP項(xiàng)目提供融資，應(yīng)按照“穿透原則”加強(qiáng)資本金審查，確保融資主體的資本金來(lái)源合法合規(guī)；若發(fā)現(xiàn)存在以“名股實(shí)債”、股東借款、借貸資金等債務(wù)性資金和以公益性資產(chǎn)、儲(chǔ)備土地等方式違規(guī)出資或出資不實(shí)的問(wèn)題，國(guó)有金融企業(yè)不得向其提供融資。在上述文件發(fā)布之后，之前被廣泛適用的“名股實(shí)債”、“股+債”等項(xiàng)目資本金融資方式受到了極大的限制。

需要注意的是，國(guó)務(wù)院于2019年11月20日發(fā)布了《關(guān)于加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理的通知》（國(guó)發(fā)〔2019〕26號(hào)，以下稱(chēng)“26號(hào)文”），該文件在穩(wěn)投資補(bǔ)短板的背景下，就項(xiàng)目資本金作出了一系列新的規(guī)定。在26號(hào)文實(shí)施之后，項(xiàng)目資本金融資具有一定的政策空間。

根據(jù)26號(hào)文的規(guī)定，對(duì)基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域和國(guó)家鼓勵(lì)發(fā)展的行業(yè)，鼓勵(lì)項(xiàng)目法人和項(xiàng)目投資方通過(guò)發(fā)行權(quán)益型、股權(quán)類(lèi)金融工具，多渠道規(guī)范籌措投資項(xiàng)目資本金。從國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人就加強(qiáng)固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金管理有關(guān)政策答記者問(wèn)來(lái)看，權(quán)益型金融工具主要包括永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs，股權(quán)類(lèi)金融工具包括可進(jìn)行股權(quán)投資的銀行理財(cái)資金、基金、信托計(jì)劃等。由此來(lái)看，項(xiàng)目資本金的融資方式包括權(quán)益型金融工具和股權(quán)類(lèi)金融工具。

以下就上述項(xiàng)目資本金融資方式分別進(jìn)行分析：

一、權(quán)益型金融工具

權(quán)益型金融工具主要包括永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs。

（一）永續(xù)債

永續(xù)債屬于混合資本工具（混合資本工具是介于普通優(yōu)先級(jí)債務(wù)與普通股之間的資本工具，一般具有債務(wù)和股權(quán)兩重特性）。永續(xù)債在會(huì)計(jì)上可計(jì)入權(quán)益科目，有助于高負(fù)債企業(yè)降低杠桿率，并且，債務(wù)人在產(chǎn)品期限、贖回、利息遞延支付等方面有較大的自主性，不會(huì)對(duì)債務(wù)人的流動(dòng)性形成過(guò)大壓力。從發(fā)行方式來(lái)看，以國(guó)家發(fā)改委審批的“可續(xù)期企業(yè)債券”和銀行間交易商協(xié)會(huì)注冊(cè)的“長(zhǎng)期限含權(quán)中期票據(jù)”為主，同時(shí)，信托公司、保險(xiǎn)資產(chǎn)管理公司等資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)發(fā)行的永續(xù)債信托計(jì)劃、永續(xù)債權(quán)投資計(jì)劃也在逐步興起。

從永續(xù)債的條款設(shè)計(jì)來(lái)看，一般包含以下條款：

產(chǎn)品期限與贖回條款

永續(xù)債期限一般采用“初始期限+N”的方式。在每個(gè)債務(wù)期限（包括初始期限與延續(xù)期限）屆滿(mǎn)前，借款人有權(quán)選擇將本合同項(xiàng)下債務(wù)期限延續(xù)N年。

2．利率及利率重置條款（利率跳升機(jī)制）

與普通債券產(chǎn)品類(lèi)似，永續(xù)債的利率可以設(shè)定為固定利率，也可以設(shè)定為浮動(dòng)利率。因?yàn)槔试O(shè)定方式不同，利率跳升機(jī)制也有所區(qū)別：

（1） 在固定利率的情況下，一般是在上個(gè)債務(wù)期限期末的利率基礎(chǔ)上調(diào)升相應(yīng)的基點(diǎn)（即當(dāng)期利率=上個(gè)債務(wù)期限期末的利率+x（x為上調(diào)幅度）BP。

（2） 在浮動(dòng)利率的情況下，基準(zhǔn)利率仍然按照合同約定的方式予以確定；利率跳升機(jī)制調(diào)節(jié)的主要是利率中的利差部分（即利差空間不斷擴(kuò)大）。即當(dāng)期利率=當(dāng)期基準(zhǔn)利率+基本利差+（x×上調(diào)次數(shù)）BP，其中，x為每次上調(diào)的幅度。

3. 利息遞延支付條款

永續(xù)債的顯著特征之一是債務(wù)人享有當(dāng)期利息遞延支付的權(quán)利，利息的遞延支付不以永續(xù)債投資者（債權(quán)人）的同意為前提且不構(gòu)成違約，債務(wù)人有權(quán)選擇在付息日支付當(dāng)期利息或推遲至下一付息日支付。在發(fā)生利息遞延支付的情況下，出于對(duì)永續(xù)債投資者利益的保護(hù)，對(duì)于已遞延支付的利息可以按照特定的利率標(biāo)準(zhǔn)累積計(jì)算孳息等。

但是，一旦發(fā)生強(qiáng)制付息事件，債務(wù)人就不得遞延支付該計(jì)息周期利息以及按照約定已經(jīng)遞延的所有利息及其孽息。強(qiáng)制付息事件一般包括以下情形：（1）債務(wù)人向股東分配或繳納利潤(rùn)，或向其股東支付紅利或股息；（2）債務(wù)人返還股東其他形式的投入；（3）債務(wù)人減少注冊(cè)資本。其中，因國(guó)有企業(yè)上交國(guó)有資本收益屬于根據(jù)相關(guān)監(jiān)管規(guī)定具有確定性的事件，因此，一般將此種形式的分紅不作為強(qiáng)制付息事件。

4. 無(wú)擔(dān)保

永續(xù)債產(chǎn)品一般不設(shè)定擔(dān)保，此項(xiàng)亦為會(huì)計(jì)準(zhǔn)則確認(rèn)權(quán)益類(lèi)工具的條件之一。若附加擔(dān)保條款，則可能被認(rèn)為永續(xù)債項(xiàng)下已經(jīng)產(chǎn)生潛在的契約義務(wù)，由此，在會(huì)計(jì)處理上需要確認(rèn)為金融負(fù)債。

5．債務(wù)人清算時(shí)的償付順序

在債務(wù)人清算時(shí)，永續(xù)債的償付順序低于擔(dān)保債務(wù)，但是，高于優(yōu)先股和普通股。在國(guó)內(nèi)所發(fā)行的永續(xù)債相關(guān)金融產(chǎn)品中，經(jīng)常出現(xiàn)在債務(wù)人破產(chǎn)清算時(shí)對(duì)普通債務(wù)和永續(xù)債按照同等清償順序進(jìn)行償付的約定，也就是說(shuō)，永續(xù)債在債務(wù)人破產(chǎn)清算的情況下不再具有次級(jí)屬性，此類(lèi)約定在極端情況發(fā)生時(shí)有利于保護(hù)投資人的權(quán)益，但是，從會(huì)計(jì)處理上看，可能會(huì)損害永續(xù)債的權(quán)益工具屬性。

為進(jìn)一步明確企業(yè)永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理，財(cái)政部于2019年1月28日發(fā)布了《永續(xù)債相關(guān)會(huì)計(jì)處理的規(guī)定》（財(cái)會(huì)〔2019〕2號(hào)，以下稱(chēng)“2號(hào)文”），2號(hào)文對(duì)永續(xù)債的認(rèn)定提出了更高的標(biāo)準(zhǔn)。具體來(lái)看，主要規(guī)定了永續(xù)債需要達(dá)到以下要求：

1. 債務(wù)人對(duì)于永續(xù)債的期限遞延具有自主決定權(quán)。此處的“自主決定權(quán)”不僅需要考察相關(guān)法律文件中就債務(wù)人直接還款義務(wù)的設(shè)計(jì)，而且，需要考察是否存在構(gòu)成債務(wù)人“間接義務(wù)”的情形。此處的“間接義務(wù)”一般可以理解為通過(guò)條款設(shè)計(jì)，導(dǎo)致債務(wù)人因難以承受高利率等原因而不得不償還或者贖回永續(xù)債。

為了避免構(gòu)成債務(wù)人的“間接義務(wù)”，需要達(dá)到以下要求：（1）利率跳升有次數(shù)限制；（2）存在最高利率限制（即“封頂利率”），且封頂利率未超過(guò)同期同行業(yè)同類(lèi)型工具平均的利率水平。

2. 債務(wù)人清算時(shí)，原則上永續(xù)債的清償順序劣后于債務(wù)人發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)。如果約定債務(wù)人清算時(shí)永續(xù)債與債務(wù)人發(fā)行的普通債券和其他債務(wù)處于相同清償順序的，應(yīng)當(dāng)審慎考慮此清償順序是否會(huì)影響永續(xù)債的權(quán)益工具屬性，并據(jù)此確定永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類(lèi)。

3. 會(huì)計(jì)平衡。永續(xù)債投資者在判斷持有的永續(xù)債屬于權(quán)益工具投資還是債務(wù)工具投資時(shí)，通常應(yīng)當(dāng)與債務(wù)人對(duì)該永續(xù)債的會(huì)計(jì)分類(lèi)原則保持一致。對(duì)于屬于權(quán)益工具投資的永續(xù)債，永續(xù)債投資者應(yīng)當(dāng)將其分類(lèi)為以公允價(jià)值計(jì)量且其變動(dòng)計(jì)入當(dāng)期損益的金融資產(chǎn)，或可供出售金融資產(chǎn)（權(quán)益工具投資）等。

（二）可轉(zhuǎn)換債

可轉(zhuǎn)換債指的是投資者（或者債權(quán)人）可以按照發(fā)行時(shí)約定的價(jià)格將債券（或者債務(wù)）轉(zhuǎn)換成公司的普通股權(quán)的債券。如果可轉(zhuǎn)換債投資者不想轉(zhuǎn)換成公司的普通股權(quán)的，投資者（或者債權(quán)人）可以繼續(xù)持有債券（或者債務(wù)）并按照約定收取本金和利息。

可轉(zhuǎn)換債系一種常見(jiàn)的混合融資方式，屬于公司普通債券（或者債務(wù)）與證券期權(quán)的組合體。一般而言，可轉(zhuǎn)換債可以分為不可分離的可轉(zhuǎn)換債券和可分離交易可轉(zhuǎn)換債券。不可分離的可轉(zhuǎn)換債是股權(quán)與債券不可分離的可轉(zhuǎn)換債，可轉(zhuǎn)換債投資者只能按照債券面額和約定的轉(zhuǎn)股價(jià)格在規(guī)定的期限內(nèi)完成債券與公司股權(quán)的轉(zhuǎn)換。可分離交易可轉(zhuǎn)換債券是認(rèn)股權(quán)和公司債券可以分離的可轉(zhuǎn)換債券，其發(fā)行時(shí)附有認(rèn)股權(quán)證，發(fā)行上市后，公司債券和認(rèn)股權(quán)證各自獨(dú)立流通和交易。

對(duì)于可轉(zhuǎn)換債投資者而言，可轉(zhuǎn)換債具有在未來(lái)以一定的價(jià)格獲得公司股權(quán)的權(quán)利。在可轉(zhuǎn)換債進(jìn)入轉(zhuǎn)股期后，如果公司的股價(jià)較高，投資者可以選擇將可轉(zhuǎn)換債轉(zhuǎn)換為公司股權(quán)，獲得股權(quán)價(jià)值上升的收益；如果公司股價(jià)較低，投資者可與選擇不轉(zhuǎn)換，通過(guò)出售可轉(zhuǎn)換債獲得收益或者持有至到期時(shí)獲得固定的收益。同時(shí)，可轉(zhuǎn)換債的債權(quán)性可以保障在債務(wù)人清算的時(shí)候其求償權(quán)的優(yōu)先級(jí)高于公司股權(quán)。

對(duì)于債務(wù)人而言，可轉(zhuǎn)換債的利率低于同一條件下普通債務(wù)的利率，可以有效降低公司的融資成本。如果可轉(zhuǎn)換債的投資者在轉(zhuǎn)股期選擇將可轉(zhuǎn)換債轉(zhuǎn)換為公司普通股權(quán)的，公司無(wú)需另外支付費(fèi)用，相較于其他權(quán)益融資方式，也節(jié)約了成本。可轉(zhuǎn)換債將債務(wù)性融資和權(quán)益性融資功能相結(jié)合，使債務(wù)人在融資方式、融資性質(zhì)和融資時(shí)間上更具有靈活性。

從之前監(jiān)管機(jī)構(gòu)的監(jiān)管態(tài)度來(lái)看，也已經(jīng)將可轉(zhuǎn)換債作為一種權(quán)益投資來(lái)看。例如，在原中國(guó)保監(jiān)會(huì)于2018年1月24日發(fā)布的《保險(xiǎn)資金運(yùn)用管理辦法》就創(chuàng)業(yè)投資基金的投資范圍作出規(guī)定時(shí)，就將“創(chuàng)業(yè)企業(yè)普通股”、“依法可轉(zhuǎn)換為普通股的優(yōu)先股”、“可轉(zhuǎn)換債券”均作為權(quán)益來(lái)看待。在中國(guó)證券投資基金業(yè)協(xié)會(huì)（以下稱(chēng)“中基協(xié)”）于2018年1月23日組織召開(kāi)的資產(chǎn)證券化專(zhuān)業(yè)委員會(huì)類(lèi)REITs業(yè)務(wù)專(zhuān)題研討會(huì)上，認(rèn)為運(yùn)用可轉(zhuǎn)債投資到被投企業(yè)的，可以形成權(quán)益資本。其后，在中基協(xié)于2019年12月23日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》中，也將“可轉(zhuǎn)債”作為私募股權(quán)投資基金進(jìn)行股權(quán)投資的范圍。

（三）權(quán)益型REITs

“REITs”（Real Estate Investment Trusts）是資產(chǎn)證券化的方式之一，是將特定資產(chǎn)予以證券化，并以發(fā)行受益憑證方式募集資金?！癛EITs”可以分權(quán)益型（Equity）REITs，抵押型（Mortgage）REITs和混合型（Hybrid）REITs。

權(quán)益型REITs常見(jiàn)交易結(jié)構(gòu)及交易步驟為：由基礎(chǔ)設(shè)施或者房地產(chǎn)等不動(dòng)產(chǎn)的原權(quán)利方設(shè)立項(xiàng)目公司，項(xiàng)目公司持有不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)益。其后，原始權(quán)益人設(shè)立的私募投資基金收購(gòu)項(xiàng)目公司的股權(quán)，并可以通過(guò)合規(guī)的方式向項(xiàng)目公司提供資金。后續(xù)再以私募投資基金份額及衍生權(quán)利作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃。在這種交易結(jié)構(gòu)項(xiàng)下，私募投資基金通過(guò)持有項(xiàng)目公司的股權(quán)間接擁有不動(dòng)產(chǎn)相關(guān)權(quán)益。在資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃存續(xù)期間，以不動(dòng)產(chǎn)的運(yùn)營(yíng)收入和其他收益作為資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃向資產(chǎn)支持證券持有人進(jìn)行分配的實(shí)際資金來(lái)源。

以“海南省人才租賃住房第一期資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃”為例，原始權(quán)益人海南省發(fā)展控股有限公司設(shè)立私募投資基金收購(gòu)目標(biāo)公司100%的股權(quán)，并由私募投資基金向目標(biāo)公司發(fā)放股東借款。資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃管理人工銀瑞投以私募投資基金份額作為基礎(chǔ)資產(chǎn)設(shè)立資產(chǎn)支持專(zhuān)項(xiàng)計(jì)劃，收購(gòu)原始權(quán)益人持有的私募投資基金份額。交易結(jié)構(gòu)圖如下：

在權(quán)益型REITs中，私募投資基金向目標(biāo)公司進(jìn)行的股權(quán)投資可以作為項(xiàng)目資本金。同時(shí)，私募投資基金向目標(biāo)公司進(jìn)行的股東借款，如果符合國(guó)家規(guī)定的，也可以作為目標(biāo)公司的項(xiàng)目資本金。

由于權(quán)益型REITs的結(jié)構(gòu)比較復(fù)雜，因此，目前產(chǎn)品數(shù)量并不多。從在我國(guó)實(shí)踐情況來(lái)看，權(quán)益型REITs面臨以下困難：

1. 優(yōu)質(zhì)的基礎(chǔ)資產(chǎn)缺乏。從我國(guó)的情況來(lái)看，收益穩(wěn)定、收益率高的不動(dòng)產(chǎn)類(lèi)資產(chǎn)不多。大部分基礎(chǔ)資產(chǎn)的資產(chǎn)收益率不高，年化收益率僅為4%甚至更低。在此種收益率下，發(fā)行權(quán)益型REITs存在較大的難度。

2. 稅收優(yōu)惠政策不明確。從稅收的角度以及國(guó)際經(jīng)驗(yàn)來(lái)看，REITs應(yīng)適用額外的稅收抵免或豁免，以吸引投資者。但是，我國(guó)在采用REITs進(jìn)行操作時(shí)，稅收優(yōu)惠政策尚不明確。高稅費(fèi)是REITs未能在中國(guó)快速發(fā)展的主要原因之一。

3.成熟的投資者匱乏。權(quán)益型REITs是新生事物，其投資價(jià)值需要對(duì)基礎(chǔ)資產(chǎn)從未來(lái)價(jià)值、運(yùn)營(yíng)收益等方面進(jìn)行分析，較為復(fù)雜，也存在一定的風(fēng)險(xiǎn)。普通個(gè)人投資者難以理解與參與，機(jī)構(gòu)投資者一般也缺乏足夠的專(zhuān)業(yè)能力就權(quán)益型REITs的投資價(jià)值進(jìn)行全面分析。

目前，相關(guān)政府部門(mén)正在就權(quán)益型REITs的稅收優(yōu)惠政策等進(jìn)行討論。隨著各項(xiàng)鼓勵(lì)政策的出臺(tái)，權(quán)益型REITs，尤其是基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域的權(quán)益型REITs將迎來(lái)重要的發(fā)展機(jī)遇。

需要注意的是，根據(jù)26號(hào)文的規(guī)定，按照國(guó)家統(tǒng)一的會(huì)計(jì)制度應(yīng)當(dāng)分類(lèi)為權(quán)益工具的，可以認(rèn)定為投資項(xiàng)目資本金，但不得超過(guò)資本金總額的50%。由此來(lái)看，以永續(xù)債券、可轉(zhuǎn)換債券、權(quán)益型REITs等權(quán)益工具作為項(xiàng)目資本金的，不得超過(guò)項(xiàng)目資本金總額的50%。

二、股權(quán)類(lèi)金融工具

從《財(cái)政部關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見(jiàn)》（財(cái)金〔2019〕10號(hào)）等文件來(lái)看，就政府和社會(huì)資本合作項(xiàng)目要求項(xiàng)目公司股東應(yīng)當(dāng)以“自有資金”按時(shí)足額繳納項(xiàng)目資本金。就“自有資金”的理解，實(shí)踐中發(fā)生了一定的爭(zhēng)議，部分金融機(jī)構(gòu)認(rèn)為，如果采用股權(quán)類(lèi)金融工具，如信托計(jì)劃、私募投資基金的，因金融工具的資金實(shí)際來(lái)源于募集，并非金融機(jī)構(gòu)的自有資金，因此，不能作為項(xiàng)目資本金。

從26號(hào)文和國(guó)家發(fā)展改革委有關(guān)負(fù)責(zé)人的答記者問(wèn)來(lái)看，股權(quán)類(lèi)金融工具籌措的資金可以作為項(xiàng)目資本金，并列舉了銀行理財(cái)資金、信托計(jì)劃和基金三種常見(jiàn)的股權(quán)類(lèi)金融工具。以下分別予以說(shuō)明：

（一）投資股權(quán)的銀行理財(cái)產(chǎn)品

在《關(guān)于規(guī)范金融機(jī)構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見(jiàn)》（銀發(fā)〔2018〕106號(hào)文，以下稱(chēng)“資管新規(guī)”）發(fā)布實(shí)施之后，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品等資產(chǎn)管理產(chǎn)品的定義和投資范圍得到進(jìn)一步明確和規(guī)范。

中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)于2018年9月26日發(fā)布的《商業(yè)銀行理財(cái)業(yè)務(wù)監(jiān)督管理辦法》（銀保監(jiān)會(huì)令2018年第6號(hào)，以下稱(chēng)“6號(hào)文”）對(duì)商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行了定義，即“理財(cái)產(chǎn)品是指商業(yè)銀行按照約定條件和實(shí)際投資收益情況向投資者支付收益、不保證本金支付和收益水平的非保本理財(cái)產(chǎn)品?！备鶕?jù)該辦法第三十五條的規(guī)定，商業(yè)銀行理財(cái)產(chǎn)品可以投資于國(guó)債、地方政府債券、中央銀行票據(jù)、政府機(jī)構(gòu)債券、金融債券、銀行存款、大額存單、同業(yè)存單、公司信用類(lèi)債券、在銀行間市場(chǎng)和證券交易所市場(chǎng)發(fā)行的資產(chǎn)支持證券、公募證券投資基金、其他債權(quán)類(lèi)資產(chǎn)、權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)以及國(guó)務(wù)院銀行業(yè)監(jiān)督管理機(jī)構(gòu)認(rèn)可的其他資產(chǎn)。其中，權(quán)益類(lèi)資產(chǎn)是指上市交易的股票、未上市企業(yè)股權(quán)及其受（收）益權(quán)。

2018年12月2日，中國(guó)銀保監(jiān)會(huì)發(fā)布《商業(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》（銀保監(jiān)會(huì)令2018年第7號(hào)）。銀行理財(cái)子公司開(kāi)展業(yè)務(wù)的，其投資范圍也需要遵守6號(hào)文的規(guī)定?！渡虡I(yè)銀行理財(cái)子公司管理辦法》開(kāi)啟了商業(yè)銀行設(shè)立主要從事理財(cái)業(yè)務(wù)的商業(yè)銀行理財(cái)子公司的大門(mén)，目前，已有多家商業(yè)銀行理財(cái)子公司獲得批準(zhǔn)，其中，四大行的銀行理財(cái)子公司均已經(jīng)開(kāi)始正式發(fā)行產(chǎn)品。例如，工銀理財(cái)就發(fā)行了一款科創(chuàng)主題的私募股權(quán)產(chǎn)品“博股通利”，產(chǎn)品將選取具有發(fā)展?jié)摿Φ目萍紕?chuàng)新企業(yè)，在企業(yè)成長(zhǎng)過(guò)程中直接投資未上市的股權(quán)，后續(xù)通過(guò)科創(chuàng)板上市退出。

在項(xiàng)目操作過(guò)程中，可以通過(guò)直接或者間接投資股權(quán)的銀行理財(cái)產(chǎn)品進(jìn)行項(xiàng)目資本金融資。在銀行理財(cái)產(chǎn)品通過(guò)合規(guī)的方式向項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資之后，所投資的資金可以作為項(xiàng)目資本金。

（二）股權(quán)投資類(lèi)信托計(jì)劃

從信托公司的信托業(yè)務(wù)來(lái)看，可以分為事務(wù)管理類(lèi)（通道類(lèi)）和非事務(wù)管理類(lèi)（非通道類(lèi)）兩類(lèi)。其中，非事務(wù)管理類(lèi)信托業(yè)務(wù)分為投資類(lèi)和融資類(lèi)信托業(yè)務(wù)。投資類(lèi)信托業(yè)務(wù)主要包括證券投資、非公開(kāi)市場(chǎng)金融產(chǎn)品投資和非上市公司股權(quán)投資，不設(shè)有預(yù)期收益率。

在項(xiàng)目操作過(guò)程中，可以通過(guò)股權(quán)投資類(lèi)信托計(jì)劃進(jìn)行項(xiàng)目資本金融資。在信托公司設(shè)立股權(quán)投資類(lèi)信托計(jì)劃并向項(xiàng)目公司進(jìn)行股權(quán)投資之后，所投資的資金可以作為項(xiàng)目資本金。

需要注意的是，在之前股權(quán)投資類(lèi)信托計(jì)劃的操作中，一般采用“名股實(shí)債”的操作方式，常見(jiàn)的方式有由強(qiáng)制性要求原股東或者第三方以特定價(jià)格回購(gòu)或者收購(gòu)信托計(jì)劃持有的股權(quán)、由原股東或者第三方提供收益或者股權(quán)轉(zhuǎn)讓款差額補(bǔ)足等方式。

在26號(hào)文中規(guī)定，存在下列情形之一的，不得認(rèn)定為投資項(xiàng)目資本金：（1）存在本息回購(gòu)承諾、兜底保障等收益附加條件；（2）當(dāng)期債務(wù)性資金償還前，可以分紅或取得收益；（3）在清算時(shí)受償順序優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。由此來(lái)看，如果股權(quán)投資類(lèi)信托計(jì)劃采用了本息回購(gòu)承諾、兜底保障等收益附加條件，形成“名股實(shí)債”結(jié)構(gòu)的，所涉及的資金不能作為項(xiàng)目資本金。

（三）私募股權(quán)投資基金

私募股權(quán)投資基金是由基金管理人發(fā)起設(shè)立，面向合格投資者募集，以股權(quán)投資方式進(jìn)行投資的私募投資基金。私募股權(quán)投資基金有契約型私募股權(quán)基金、合伙型私募股權(quán)基金和公司型私募股權(quán)基金三種類(lèi)型。

根據(jù)《私募投資基金監(jiān)督管理暫行辦法》（中國(guó)證監(jiān)會(huì)2014年第105號(hào)令）的規(guī)定，中基協(xié)負(fù)責(zé)對(duì)私募基金管理人進(jìn)行登記。根據(jù)中基協(xié)的相關(guān)政策，私募基金管理人需要符合專(zhuān)業(yè)化經(jīng)營(yíng)原則，只有登記為私募股權(quán)/創(chuàng)投基金管理人的基金管理人方可設(shè)立私募股權(quán)投資基金。在私募股權(quán)基金募集完畢后20個(gè)工作日內(nèi)，基金管理人應(yīng)當(dāng)及時(shí)按照規(guī)定在中基協(xié)進(jìn)行基金備案。

同時(shí)，在中基協(xié)于2019年12月23日發(fā)布的《私募投資基金備案須知》中，中基協(xié)明確要求私募投資基金應(yīng)是投資性質(zhì)的活動(dòng)，不應(yīng)是借（存）貸活動(dòng)。下列不符合“基金”本質(zhì)的募集、投資活動(dòng)不屬于私募投資基金備案范圍：（1）變相從事金融機(jī)構(gòu)信（存）貸業(yè)務(wù)的，或直接投向金融機(jī)構(gòu)信貸資產(chǎn)；（2）從事經(jīng)常性、經(jīng)營(yíng)性民間借貸活動(dòng)，包括但不限于通過(guò)委托貸款、信托貸款等方式從事上述活動(dòng)；（3）私募投資基金通過(guò)設(shè)置無(wú)條件剛性回購(gòu)安排變相從事借（存）貸活動(dòng)，基金收益不與投資標(biāo)的的經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)或收益掛鉤；（4）投向保理資產(chǎn)、融資租賃資產(chǎn)、典當(dāng)資產(chǎn)等《私募基金登記備案相關(guān)問(wèn)題解答（七）》所提及的與私募投資基金相沖突業(yè)務(wù)的資產(chǎn)、股權(quán)或其收（受）益權(quán)；（5）通過(guò)投資合伙企業(yè)、公司、資產(chǎn)管理產(chǎn)品（含私募投資基金）等方式間接或變相從事上述活動(dòng)。

在項(xiàng)目操作過(guò)程中，可以通過(guò)私募股權(quán)基金進(jìn)行項(xiàng)目資本金融資。在私募股權(quán)投資基金合規(guī)設(shè)立并向項(xiàng)目進(jìn)行股權(quán)投資之后，所投資的資金可以作為項(xiàng)目資本金。

三、以“名股實(shí)債”、“股+債”方式融資的資金作為項(xiàng)目資本金分析

根據(jù)26號(hào)文的規(guī)定，不符合國(guó)家規(guī)定的股東借款、“名股實(shí)債”等資金不得作為投資項(xiàng)目資本金。由此來(lái)看，采用“名股實(shí)債”方式融資的資金不得作為項(xiàng)目資本金。那么，以“股+債”方式融資的資金是否可以作為項(xiàng)目資本金呢？

就以股東借款作為項(xiàng)目資本金，在原中國(guó)銀行業(yè)監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)布的《中國(guó)銀監(jiān)會(huì)關(guān)于信托公司開(kāi)展項(xiàng)目融資業(yè)務(wù)涉及項(xiàng)目資本金有關(guān)問(wèn)題的通知》（銀監(jiān)發(fā)〔2009〕84號(hào)）中規(guī)定，股東借款（股東承諾在項(xiàng)目公司償還銀行或信托公司貸款前放棄對(duì)該股東借款受償權(quán)的情形除外）不得充作項(xiàng)目資本金。由此來(lái)看，在股東承諾股東借款的受償權(quán)劣后于銀行或信托公司貸款的情況下，股東借款可以作為資本金。從實(shí)踐情況來(lái)看，后續(xù)在金融機(jī)構(gòu)進(jìn)行投貸聯(lián)動(dòng)等操作時(shí)，部分金融機(jī)構(gòu)實(shí)際上進(jìn)一步放寬了要求，對(duì)于來(lái)自于股東的借款均視為項(xiàng)目資本金。

從26號(hào)文的規(guī)定來(lái)看，不符合國(guó)家規(guī)定的股東借款不得作為項(xiàng)目資本金。換言之，如果股東借款符合國(guó)家規(guī)定的，可以作為項(xiàng)目資本金。那么，什么是“符合國(guó)家規(guī)定的股東借款”呢？目前，就此尚存在一定的爭(zhēng)議。筆者認(rèn)為，在26號(hào)文中就發(fā)行金融工具等方式籌措的資金作為項(xiàng)目資本金規(guī)定了三項(xiàng)限制條件：

第一項(xiàng)限制條件：不得存在本息回購(gòu)承諾、兜底保障等收益附加條件。即項(xiàng)目資本金需要承擔(dān)項(xiàng)目相關(guān)的投資風(fēng)險(xiǎn)，屬于浮動(dòng)收益；

第二項(xiàng)限制條件：當(dāng)期債務(wù)性資金償還前，不得分紅或取得收益。即項(xiàng)目資本金的收益應(yīng)當(dāng)劣后于債務(wù)性資金；

第三項(xiàng)限制條件：在清算時(shí)受償順序不得優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。即項(xiàng)目資本金的本金應(yīng)當(dāng)劣后于債務(wù)性資金。

股東借款作為項(xiàng)目資本金的，也需要符合上述三項(xiàng)條件。具體而言，股東借款需要作為項(xiàng)目資本金的，不得存在收益附加條件或者收益保障措施、在當(dāng)期債務(wù)性資金償還前不得取得收益、在清算時(shí)受償順序不得優(yōu)先于其他債務(wù)性資金。從會(huì)計(jì)準(zhǔn)則來(lái)看，若股東借款符合特定條件，例如，長(zhǎng)期借款不計(jì)劃收回且不計(jì)取收益的，存在將股東借款認(rèn)定為權(quán)益的空間。

但是，如果股東借款需要符合上述條件才可以作為項(xiàng)目資本金的話(huà)，那么，其提供方一般是實(shí)業(yè)資本。金融機(jī)構(gòu)所提供的資金一般具有期間收益要求和資金回收等方面的要求。因此，在26號(hào)文實(shí)施之后，金融機(jī)構(gòu)以“股+債”方式給項(xiàng)目提供項(xiàng)目資本金融資基本不具有可行性。

                                                                                       （文章來(lái)源：微信公眾號(hào)：金融監(jiān)管研究院）