一、園區(qū)債券的界定

在界定園區(qū)債券之前，先來了解何為園區(qū)。園區(qū)，也即經(jīng)濟(jì)園區(qū)，目前并未有統(tǒng)一的概念，凡是具有經(jīng)濟(jì)內(nèi)涵的園區(qū)即可被認(rèn)為是經(jīng)濟(jì)園區(qū)。通常，學(xué)界將經(jīng)濟(jì)園區(qū)定義為：一個(gè)國(guó)家或地區(qū)根據(jù)經(jīng)濟(jì)發(fā)展戰(zhàn)略需要，劃出一定區(qū)域，實(shí)行一定的產(chǎn)業(yè)鼓勵(lì)政策，由政府或政府委托單位對(duì)發(fā)展規(guī)劃、產(chǎn)業(yè)導(dǎo)向、公共基礎(chǔ)設(shè)施等進(jìn)行統(tǒng)一規(guī)劃、統(tǒng)一建設(shè)、統(tǒng)一管理和統(tǒng)一經(jīng)營(yíng)。作為改革開放的試驗(yàn)田和開放型經(jīng)濟(jì)發(fā)展的排頭兵，我國(guó)經(jīng)濟(jì)園區(qū)經(jīng)歷了40年的發(fā)展歷程（見表1），從一開始的少量試點(diǎn)到現(xiàn)如今已形成全國(guó)范圍內(nèi)的、類型豐富的、多層次的發(fā)展體系，為經(jīng)濟(jì)的進(jìn)一步工業(yè)化、現(xiàn)代化、國(guó)際化做出了重要貢獻(xiàn)。

目前，我國(guó)的經(jīng)濟(jì)園區(qū)主要包括經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域、邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)、農(nóng)業(yè)科技園區(qū)、特色工業(yè)園區(qū)、創(chuàng)業(yè)園、物流園等多種類型。其中，經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)是我國(guó)為實(shí)行改革開放政策而設(shè)立的現(xiàn)代化工業(yè)、產(chǎn)業(yè)園區(qū)，最早在沿海開放城市設(shè)立，之后在全國(guó)范圍內(nèi)設(shè)立，以發(fā)展知識(shí)、技術(shù)密集型工業(yè)為主，實(shí)行經(jīng)濟(jì)特區(qū)的某些優(yōu)惠政策措施；高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)是我國(guó)在一些知識(shí)與技術(shù)密集的大中城市、沿海地區(qū)建立的以發(fā)展高新技術(shù)為目的的產(chǎn)業(yè)開發(fā)區(qū)，以智力密集和開放環(huán)境條件為依托，主要依靠國(guó)內(nèi)自身的科技與經(jīng)濟(jì)實(shí)力，通過實(shí)行高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的優(yōu)惠政策和各項(xiàng)改革措施，實(shí)現(xiàn)軟硬環(huán)境的局部?jī)?yōu)化，并最大限度地把科技成果轉(zhuǎn)化為現(xiàn)實(shí)生產(chǎn)力；海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域是經(jīng)國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立在我國(guó)關(guān)境內(nèi)的特定經(jīng)濟(jì)功能區(qū)域，被賦予承接國(guó)際產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)移、聯(lián)接國(guó)內(nèi)國(guó)際兩個(gè)市場(chǎng)的特殊功能和政策，由海關(guān)為主實(shí)施封閉監(jiān)管，現(xiàn)有模式主要包括六大類，即保稅區(qū)、出口加工區(qū)、保稅物流園區(qū)、跨境工業(yè)園區(qū)、保稅港區(qū)、綜合保稅區(qū)；邊境經(jīng)濟(jì)合作區(qū)是我國(guó)沿邊開放城市發(fā)展邊境貿(mào)易和加工出口的區(qū)域，它對(duì)于促進(jìn)中西部地區(qū)對(duì)外開放、繁榮少數(shù)民族地區(qū)經(jīng)濟(jì)有著很大的積極作用；農(nóng)業(yè)科技園區(qū)是現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的探索園區(qū)，它是指在特定的區(qū)域內(nèi)推動(dòng)農(nóng)科教、產(chǎn)學(xué)研緊密結(jié)合，實(shí)現(xiàn)農(nóng)業(yè)生產(chǎn)要素優(yōu)化配置，加速農(nóng)業(yè)科技成果的轉(zhuǎn)化和產(chǎn)業(yè)化，有利于提高農(nóng)業(yè)生產(chǎn)力，促進(jìn)我國(guó)由傳統(tǒng)農(nóng)業(yè)向現(xiàn)代農(nóng)業(yè)的轉(zhuǎn)變；特色工業(yè)園區(qū)是各地政府根據(jù)城鎮(zhèn)發(fā)展規(guī)劃，以區(qū)域特色經(jīng)濟(jì)為基礎(chǔ)進(jìn)行適當(dāng)集中布局，由優(yōu)勢(shì)企業(yè)來主導(dǎo)中小企業(yè)實(shí)現(xiàn)集群式發(fā)展的新型專業(yè)化產(chǎn)業(yè)區(qū)，它的建設(shè)能促進(jìn)同類產(chǎn)業(yè)的集聚和整合，并有利于提升產(chǎn)業(yè)整體競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)?？傮w而言，上述六類園區(qū)相較其他類型的園區(qū)具有明顯的數(shù)量?jī)?yōu)勢(shì)、規(guī)模優(yōu)勢(shì)，在促進(jìn)經(jīng)濟(jì)繁榮、推動(dòng)產(chǎn)業(yè)升級(jí)等方面也發(fā)揮著更大的積極作用，因此本文著重介紹了其內(nèi)涵，并在下表中列示了其首批創(chuàng)設(shè)時(shí)間、主管部門、國(guó)家級(jí)數(shù)量及代表園區(qū)等具體情況。

需要指出的是，除了狹義的產(chǎn)業(yè)園區(qū)、商務(wù)園區(qū)、物流園區(qū)、保稅區(qū)外，經(jīng)濟(jì)園區(qū)還應(yīng)包括國(guó)家級(jí)新區(qū)這種特殊的綜合功能區(qū)。具體來看，國(guó)家級(jí)新區(qū)由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立，承擔(dān)國(guó)家重大發(fā)展和改革開放戰(zhàn)略任務(wù)，其設(shè)立是在新的發(fā)展背景下對(duì)特定區(qū)域的發(fā)展重新定位，旨在通過進(jìn)一步整合資源，發(fā)揮區(qū)域的潛在比較優(yōu)勢(shì)和競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)，解決實(shí)體經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)期存在的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)同質(zhì)化問題及產(chǎn)能過剩困局，進(jìn)而優(yōu)化產(chǎn)業(yè)布局、提升產(chǎn)業(yè)能級(jí)，提高經(jīng)濟(jì)發(fā)展的質(zhì)量與效益。1992年10月，首個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)上海浦東新區(qū)成立；1994年3月第二個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)天津?yàn)I海新區(qū)成立；之后的近16年里，國(guó)家級(jí)新區(qū)的設(shè)立工作停止；2009年12月設(shè)立工作重啟，珠海橫琴新區(qū)、重慶兩江新區(qū)、浙江舟山群島新區(qū)等相繼成立；截至2019年9月底，我國(guó)共有19個(gè)國(guó)家級(jí)新區(qū)。

通過以上分析，我們對(duì)經(jīng)濟(jì)園區(qū)的概念和現(xiàn)狀有了一定的了解。那么，到底如何界定園區(qū)債券呢？實(shí)際上，園區(qū)債券與其他債券的關(guān)鍵區(qū)別在于其發(fā)行主體的特殊性，通常其發(fā)行主體為經(jīng)濟(jì)園區(qū)的開發(fā)建設(shè)主體，有時(shí)也可能是園區(qū)運(yùn)營(yíng)主體，這也就決定了園區(qū)債券的屬性多為城投債，但也不排除有一部分為普通的信用債。此外，無論是否為城投債，園區(qū)債券的形式都不受局限，包括企業(yè)債、公司債、非金融企業(yè)債務(wù)融資工具三大類債券中的普通券種和創(chuàng)新券種（如項(xiàng)目收益?zhèn)?票據(jù)、專項(xiàng)企業(yè)債、綠色債等）。從投資價(jià)值上來看，園區(qū)債券相較一般的城投債具備兩個(gè)優(yōu)勢(shì)：（1）通常，一個(gè)園區(qū)對(duì)應(yīng)一個(gè)園區(qū)開發(fā)建設(shè)（運(yùn)營(yíng)）主體，但一個(gè)地方往往會(huì)并存多家城投公司，這意味著園區(qū)債券的發(fā)行主體在區(qū)域內(nèi)具備很強(qiáng)的專營(yíng)性，獲得政府支持的概率更高，力度也更有保障；（2）由于園區(qū)本身帶有較強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)屬性，所以園區(qū)債券的發(fā)行主體在資產(chǎn)構(gòu)成上會(huì)有更多的經(jīng)營(yíng)性資產(chǎn)，在業(yè)務(wù)構(gòu)成喪也會(huì)有更多的經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，這有利于提高資產(chǎn)、收入對(duì)償債的保障力度?？傊?，對(duì)于投資者而言，園區(qū)債券是非常不錯(cuò)的投資標(biāo)的。

二、存量園區(qū)債券的梳理與分析

為了更清晰地了解我國(guó)存量園區(qū)債券的現(xiàn)狀，本節(jié)將從發(fā)行時(shí)間、園區(qū)類型、債券期限、信用級(jí)別、發(fā)行方式、債券類型、到期分布、募集資金用途等多個(gè)角度分別進(jìn)行統(tǒng)計(jì)、分析。截至2019年9月30日，我國(guó)存量園區(qū)債券共計(jì)1,761只，規(guī)模合計(jì)13,159.95億元，共涉及336家園區(qū)開發(fā)建設(shè)主體。從發(fā)行時(shí)間來看，存量園區(qū)債較多地集中在2015年之后發(fā)行，債券數(shù)量、債券余額在總體中的占比分別達(dá)到90.18%和93.11%，相比之下2014年及之前的存量債券很少，這主要系由長(zhǎng)期限園區(qū)債券發(fā)行量不多所致。

從園區(qū)類型來看，存量園區(qū)債券發(fā)行主體所屬園區(qū)的類型主要包括經(jīng)開區(qū)、高新區(qū)、海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域、特色工業(yè)園區(qū)、國(guó)家級(jí)新區(qū)等。行政級(jí)別上，以國(guó)家級(jí)園區(qū)為主，省級(jí)園區(qū)較少，省級(jí)以下園區(qū)最少，反映園區(qū)開發(fā)主體的級(jí)別越高，綜合實(shí)力越強(qiáng)，在債券市場(chǎng)上越容易實(shí)現(xiàn)融資。

從信用級(jí)別來看，存量園區(qū)債券的發(fā)行主體信用級(jí)別集中在AA、AA+和AAA，其中AA級(jí)別最多，AA+其次，AAA最少。AA級(jí)及以上主體的債券數(shù)量和債券余額在總體中的占比分別達(dá)到97.84%和98.21%，而AA-級(jí)及以下主體的債券數(shù)量、債券余額在總體中的占比則均不超過2%，此外還有少量主體未評(píng)級(jí)。

從債券類型和發(fā)行方式來看，園區(qū)開發(fā)主體較多地選擇以中期票據(jù)、定向工具、一般企業(yè)債、非公開發(fā)行公司債券的形式來發(fā)債融資，同時(shí)也有少量主體選擇了項(xiàng)目收益?zhèn)㈨?xiàng)目收益票據(jù)等創(chuàng)新形式。發(fā)行方式上，公募的數(shù)量和余額占比均接近6成，私募的數(shù)量和余額均超出4成，顯示園區(qū)開發(fā)主體在發(fā)債時(shí)仍以公募為主，但對(duì)私募的接受度也不低。

從募集資金用途來看，存量園區(qū)債券較多地被用于償還債務(wù)、項(xiàng)目建設(shè)、補(bǔ)充流動(dòng)資金，還有少部分以委托貸款的方式投向了小微企業(yè)。通過測(cè)算可知，用于償債的債券余額占比超過5成，而實(shí)際用于項(xiàng)目建設(shè)的債券余額在總體中的占比不足3成，顯示園區(qū)開發(fā)主體發(fā)債更多地是出于延緩和化解債務(wù)壓力的目的，這也反映出其存在較重的債務(wù)負(fù)擔(dān)。

從到期分布來看，存量園區(qū)債券將于2020-2024年集中到期，年均到期規(guī)模為2,282.45億元，其中2020-2022年的年均到期規(guī)模為2,561.27億元，2023-2024年的年均到期規(guī)模為1,864.21億元。因此，園區(qū)開發(fā)主體在未來3年將面臨比較大的償債壓力，需要在提高收益水平、籌措償債資金（包括自有資金和外部融資）等方面加大力度。

三、園區(qū)開發(fā)主體信用特征——財(cái)務(wù)角度

通過對(duì)存量園區(qū)債券的梳理可知，目前參與債券市場(chǎng)融資的園區(qū)開發(fā)主體共有336家。其中，有150家所屬園區(qū)性質(zhì)為國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)，如杭州蕭山經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)國(guó)有資產(chǎn)經(jīng)營(yíng)有限公司，為國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)蕭山經(jīng)開區(qū)的開發(fā)主體；68家系國(guó)家級(jí)高新區(qū)，如河源市潤(rùn)業(yè)投資有限公司，為國(guó)家級(jí)高新區(qū)河源高新區(qū)的開發(fā)主體；3家同屬于國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)和國(guó)家級(jí)高新區(qū)，如上海市漕河涇新興技術(shù)開發(fā)區(qū)發(fā)展總公司，為上海漕河涇新興技術(shù)開發(fā)區(qū)的開發(fā)主體，而該開發(fā)區(qū)分別于1988年和1991年被國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)為國(guó)家級(jí)經(jīng)開區(qū)和國(guó)家級(jí)高新區(qū)，北京經(jīng)濟(jì)技術(shù)開發(fā)區(qū)亦是如此；18家系國(guó)家級(jí)新區(qū)，如重慶悅來投資集團(tuán)有限公司，為國(guó)家級(jí)新區(qū)重慶兩江新區(qū)的開發(fā)主體；8家系海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域，如寧波保稅區(qū)投資開發(fā)有限責(zé)任公司，為海關(guān)特殊監(jiān)管區(qū)域?qū)幉ū６悈^(qū)的開發(fā)主體；5家為其他類國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)，如上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)開發(fā)股份有限公司，為國(guó)內(nèi)唯一以“金融貿(mào)易”命名的國(guó)家級(jí)開發(fā)區(qū)上海陸家嘴金融貿(mào)易區(qū)的開發(fā)主體；55家系省級(jí)開發(fā)區(qū)，如江蘇高淳經(jīng)濟(jì)開發(fā)區(qū)開發(fā)有限公司，為江蘇省級(jí)開發(fā)區(qū)高淳經(jīng)開區(qū)的開發(fā)主體；2家系?。ㄊ校┘?jí)特色工業(yè)園區(qū)，如重慶園業(yè)實(shí)業(yè)(集團(tuán))有限公司，為重慶市特色工業(yè)園區(qū)重慶南山工業(yè)園區(qū)的開發(fā)主體；3家系省級(jí)以下開發(fā)區(qū)，如南京市建鄴區(qū)高新科技投資集團(tuán)有限公司，為南京市主城區(qū)最大的高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)園建鄴高新區(qū)的開發(fā)主體；24家為其他性質(zhì)的園區(qū)，如鄭州航空港興港投資集團(tuán)有限公司，為由國(guó)務(wù)院批準(zhǔn)設(shè)立的航空經(jīng)濟(jì)先行區(qū)鄭州航空港經(jīng)濟(jì)綜合實(shí)驗(yàn)區(qū)的開發(fā)主體。

出于對(duì)存量園區(qū)債券信用風(fēng)險(xiǎn)水平進(jìn)行摸底的目的，本文將從財(cái)務(wù)表現(xiàn)入手對(duì)園區(qū)開發(fā)主體的信用質(zhì)量予以定量評(píng)估。在搜集336家園區(qū)開發(fā)主體的財(cái)務(wù)指標(biāo)、財(cái)務(wù)比率的過程中，筆者發(fā)現(xiàn)有少部分?jǐn)?shù)據(jù)無法獲得。客觀地說，這可能會(huì)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)水平的評(píng)估產(chǎn)生一定影響，但由于各項(xiàng)財(cái)務(wù)指標(biāo)/比率的觀測(cè)數(shù)仍較多，故可以認(rèn)為統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)的代表性總體較好。表5詳細(xì)列示了園區(qū)開發(fā)企業(yè)在凈資產(chǎn)、營(yíng)業(yè)收入、凈利潤(rùn)、經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額、籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入、收現(xiàn)比、資產(chǎn)負(fù)債率、速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、EBITDA利息保障倍數(shù)、有息負(fù)債、有息負(fù)債/EBITDA方面的數(shù)據(jù)表現(xiàn)，其中凈資產(chǎn)反映園區(qū)開發(fā)企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、資本實(shí)力，營(yíng)業(yè)收入和凈利潤(rùn)反映其經(jīng)營(yíng)效益、盈利能力，經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額的正負(fù)、大小反映其債務(wù)保障能力的強(qiáng)弱，籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入反映其外部融資渠道的通暢度和有效性，收現(xiàn)比反映其當(dāng)期收入的變現(xiàn)能力，資產(chǎn)負(fù)債率反映其資本結(jié)構(gòu)，速動(dòng)比率、現(xiàn)金比率、EBITDA利息保障倍數(shù)反映其償債能力，有息負(fù)債、有息負(fù)債/EBITDA反映其償債壓力。

通過表5中的數(shù)據(jù)可知：（1）凈資產(chǎn)：平均值超出100億元，中位數(shù)低于100億元，最小值極小而最大值超千億，反映出園區(qū)開發(fā)主體在資產(chǎn)規(guī)模、資本實(shí)力上的差異很大，但總體上資產(chǎn)規(guī)模較大，資本實(shí)力較強(qiáng)。

（2）營(yíng)業(yè)收入：平均值將近20億元，中位數(shù)略高于10億元，最小值僅十幾萬元，最大值則超出200億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在經(jīng)營(yíng)效益上差異很大，但總體上經(jīng)營(yíng)效益尚可。

（3）凈利潤(rùn)：平均值不足3億元，中位數(shù)不足2億元，最小值為負(fù)，最大值為四十多億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在盈利能力上差異很大，且盈利能力一般。

（4）經(jīng)營(yíng)活動(dòng)現(xiàn)金流凈額：平均值為負(fù)，中位數(shù)僅為0.50億元，最小值為-143.90億元，最大值為128.41億元，反映園區(qū)開發(fā)主體的經(jīng)營(yíng)活動(dòng)凈現(xiàn)金流存在很大的差異，且經(jīng)營(yíng)活動(dòng)獲現(xiàn)能力總體偏弱，故而對(duì)債務(wù)的保障能力缺失。

（5）籌資活動(dòng)現(xiàn)金流入：平均值近60億元，中位數(shù)不足30億元，最小值為0，最大值則將近3000億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在獲取外部融資的能力上存在很大差異，但總體來看外部融資渠道的通暢度和有效性有保障。

（6）收現(xiàn)比：平均值和中位數(shù)均接近1，最小值為0，最大值為6.63，反映園區(qū)開發(fā)主體在收入變現(xiàn)能力上存在較大差異，但總體上收入變現(xiàn)能力較好，未形成太多掛賬。

（7）資產(chǎn)負(fù)債率：平均值和中位數(shù)均在55%左右，最小值低于20%，最大值高于90%，反映園區(qū)開發(fā)主體在資本結(jié)構(gòu)上存在很大差異，但總體上資本結(jié)構(gòu)較為合理，權(quán)益對(duì)負(fù)債的保障程度較好。

（8）速動(dòng)比率：平均值接近2，中位數(shù)高于1，最小值為0.16，最大值為23.71，反映園區(qū)開發(fā)主體除存貨外的流動(dòng)資產(chǎn)對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度存在很大差異，但總體上保障程度較高。

（9）現(xiàn)金比率：平均值和中位數(shù)均低于0.5，最小值為0.005，最大值為3.27，反映園區(qū)開發(fā)主體的現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物（包括貨幣資金、交易性金融資產(chǎn)、應(yīng)收票據(jù)）對(duì)流動(dòng)負(fù)債的保障程度存在較大差異，但總體上保障程度較低。

（10）EBITDA利息保障倍數(shù)：平均值為1.42，中位數(shù)低于1，最小值為0.09，最大值為30.18，反映園區(qū)開發(fā)主體的經(jīng)營(yíng)效益對(duì)所需支付的債務(wù)利息的保障程度差異較大，但總體上保障程度一般。

（11）有息負(fù)債：平均值超出100億元，中位數(shù)約75億元，最小值不足10億元而最大值高達(dá)868.67億元，反映園區(qū)開發(fā)主體在剛性債務(wù)壓力上差異很大，且總體上債務(wù)規(guī)模較大，償債壓力較重。

（12）有息負(fù)債/EBITDA：平均值將近30，中位數(shù)超出20，最小值為1.31，最大值高達(dá)202.02，反映園區(qū)開發(fā)主體的經(jīng)營(yíng)效益對(duì)剛性債務(wù)的保障能力存在較大差異，但總體上保障能力嚴(yán)重缺失。

綜上，筆者認(rèn)為目前存量園區(qū)債券的發(fā)行主體具備以下信用特征：一是，具有較為可觀的資產(chǎn)規(guī)模和收入規(guī)模，但盈利能力欠缺；二是，盡管收入變現(xiàn)能力較好，但經(jīng)營(yíng)活動(dòng)所產(chǎn)生的現(xiàn)金流明顯不足，對(duì)債務(wù)無法形成有效保障；三是，資本結(jié)構(gòu)較為合理，但剛性債務(wù)規(guī)模的絕對(duì)值很大，故償債壓力巨大，對(duì)外部融資的依賴度極高。

四、園區(qū)債券投資要點(diǎn)

誠(chéng)如市場(chǎng)上多數(shù)投資者所認(rèn)為的，絕大多數(shù)園區(qū)開發(fā)主體都屬于地方政府融資平臺(tái)，絕大多數(shù)園區(qū)債券都屬于城投債，因此園區(qū)債券的投資邏輯似乎與普通城投債的投資邏輯沒有差別。不過，在梳理和分析存量園區(qū)債券及其發(fā)行主體的過程中可以發(fā)現(xiàn)，園區(qū)債券的發(fā)行主體與地方政府融資平臺(tái)相比，“融資工具”的色彩要淡一些，企業(yè)色彩要濃一些。這主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一是，盡管法律意義上，城投債已經(jīng)失去政府信用背書，但由于其實(shí)際控制人、控股股東仍為地方政府或相關(guān)部門，所以城投債帶有濃郁的行政色彩，但園區(qū)本身除了帶有行政屬性，還帶有明顯的經(jīng)濟(jì)屬性，要在產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)、產(chǎn)業(yè)集群等方面重點(diǎn)研究和布局，這決定了園區(qū)債券的發(fā)行主體也會(huì)帶有更多的企業(yè)色彩；另一方面，園區(qū)開發(fā)和運(yùn)營(yíng)往往難以分開，因此園區(qū)債券的發(fā)行主體在業(yè)務(wù)范圍上不限于土地整理、工程建設(shè)等傳統(tǒng)公益性業(yè)務(wù)，而是會(huì)涉及到企業(yè)招商、房屋開發(fā)銷售、房屋租賃、物業(yè)管理、安保服務(wù)、產(chǎn)業(yè)投資及孵化服務(wù)等經(jīng)營(yíng)性業(yè)務(wù)，這也就決定了園區(qū)債券的發(fā)行主體必然會(huì)帶有更多的企業(yè)色彩。綜上可知，園區(qū)債券的發(fā)行主體與普通城投債的發(fā)行主體既有共同點(diǎn)也有差異點(diǎn)，因此園區(qū)債券的投資邏輯應(yīng)在傳統(tǒng)城投債投資邏輯的框架之上進(jìn)行有針對(duì)性的調(diào)整。具體來看，筆者認(rèn)為在投資園區(qū)債券時(shí)應(yīng)注意以下幾個(gè)關(guān)鍵點(diǎn)：

（1）除了要關(guān)注園區(qū)的地區(qū)生產(chǎn)總值及增速、工業(yè)總產(chǎn)值、工業(yè)總增加值、工業(yè)利潤(rùn)總額、工業(yè)總上繳稅費(fèi)、企業(yè)總收入等經(jīng)濟(jì)總量相關(guān)指標(biāo)，還應(yīng)關(guān)注經(jīng)濟(jì)質(zhì)量的相關(guān)指標(biāo)，比如企業(yè)平均總收入、企業(yè)平均工業(yè)總產(chǎn)值、企業(yè)平均增加值、企業(yè)平均利潤(rùn)總額、企業(yè)平均上繳稅費(fèi)，以及人均總產(chǎn)值、人均增加值、人均利潤(rùn)總額、人均上繳稅費(fèi)等。

（2）在關(guān)注園區(qū)的公共財(cái)政預(yù)算收入、稅收收入、財(cái)政收入結(jié)構(gòu)、剛性支出規(guī)模及占比等財(cái)政實(shí)力相關(guān)指標(biāo)的同時(shí)，還應(yīng)關(guān)注政府性債務(wù)余額、債務(wù)結(jié)構(gòu)、到期分布等。在梳理存量園區(qū)債券時(shí)發(fā)現(xiàn)，很多時(shí)候園區(qū)開發(fā)主體并未對(duì)外提供政府債務(wù)數(shù)據(jù)，這導(dǎo)致投資者難以判斷園區(qū)管委會(huì)能夠?qū)ζ涮峁┒啻蟮闹С?，因此建議對(duì)于未提供該部分?jǐn)?shù)據(jù)的主體進(jìn)行一定信用減分，以確保其所發(fā)債券在同類型債券序列中的位置不會(huì)“虛高”。

（3）深入了解直接影響園區(qū)運(yùn)行效率、發(fā)展空間的園區(qū)管理體制，比如園區(qū)管委會(huì)的管理權(quán)限（是僅有經(jīng)濟(jì)管理權(quán)限還是具有包括經(jīng)濟(jì)、行政、社會(huì)事務(wù)管理權(quán)在內(nèi)的“市級(jí)管理權(quán)限”），園區(qū)的財(cái)政體制是怎樣的（財(cái)政核算的獨(dú)立性情況、共享稅種的劃分比例、稅收返還系數(shù)、非稅收入分成比例）等。

（4）密切關(guān)注園區(qū)的產(chǎn)業(yè)發(fā)展情況，比如重點(diǎn)打造及培植哪些產(chǎn)業(yè)（是否和臨近園區(qū)存在嚴(yán)重的同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)關(guān)系、配套的產(chǎn)業(yè)政策是否具有合理性）、產(chǎn)業(yè)集群建設(shè)水平（園區(qū)內(nèi)企業(yè)的業(yè)務(wù)是否緊密圍繞一個(gè)或若干產(chǎn)業(yè)，并能夠構(gòu)筑起一條或若干條產(chǎn)業(yè)鏈）、產(chǎn)業(yè)空間布局（是否存在園區(qū)空間難以拓展而導(dǎo)致大項(xiàng)目無法落地的難題）、入園企業(yè)檔次（收入超億元企業(yè)個(gè)數(shù)、知名大企業(yè)總部或研發(fā)機(jī)構(gòu)數(shù)量）、高新技術(shù)產(chǎn)品產(chǎn)值及其占工業(yè)總產(chǎn)值的比重、出口創(chuàng)匯、實(shí)際利用外資、萬元工業(yè)增加值能耗等。

（5）對(duì)園區(qū)的發(fā)展環(huán)境要進(jìn)行摸底、評(píng)價(jià)，比如對(duì)創(chuàng)業(yè)基礎(chǔ)設(shè)施（孵化器數(shù)量、在孵及畢業(yè)企業(yè)數(shù)量）、創(chuàng)業(yè)融資環(huán)境（創(chuàng)投公司數(shù)量及管理資本額）、商業(yè)和專業(yè)服務(wù)環(huán)境、生活環(huán)境（物價(jià)水平、住房?jī)r(jià)格水平、社會(huì)治安指數(shù)）、培訓(xùn)和教育環(huán)境、政府服務(wù)環(huán)境（政府為企業(yè)提供服務(wù)內(nèi)容、政策數(shù)量、效果）等都要進(jìn)行一定的了解，這一點(diǎn)對(duì)于高新區(qū)尤為重要。

（6）相較普通城投債的發(fā)行主體，園區(qū)債券的發(fā)行主體帶有更明顯的企業(yè)屬性，因此對(duì)于其產(chǎn)權(quán)結(jié)構(gòu)、法人治理結(jié)構(gòu)、管理水平（包括人員管理、行政管理、財(cái)務(wù)管理、項(xiàng)目建設(shè)管理、投資管理）等均應(yīng)加大關(guān)注力度，因?yàn)檫@關(guān)乎其運(yùn)營(yíng)效率和經(jīng)營(yíng)效益。

（7）進(jìn)一步細(xì)化對(duì)園區(qū)債券發(fā)行主體的業(yè)務(wù)分析。目前，國(guó)內(nèi)園區(qū)建設(shè)正處于增強(qiáng)創(chuàng)新能力、實(shí)現(xiàn)科技創(chuàng)新內(nèi)涵式發(fā)展的“二次創(chuàng)業(yè)”階段，而且很多園區(qū)開發(fā)主體也處于“主動(dòng)+被動(dòng)”轉(zhuǎn)型升級(jí)的關(guān)鍵階段，這種情況下，園區(qū)債券發(fā)行主體所涉及的業(yè)務(wù)不再限于傳統(tǒng)的公益性業(yè)務(wù)，而是會(huì)延伸到園區(qū)地產(chǎn)開發(fā)、工程建設(shè)管理、物業(yè)經(jīng)營(yíng)管理、科技金融投資等方方面面，因此必須對(duì)各項(xiàng)主營(yíng)業(yè)務(wù)的運(yùn)營(yíng)模式、盈利模式及發(fā)展前景進(jìn)行充分的摸底。

（8）更加重視對(duì)園區(qū)債券發(fā)行主體的財(cái)務(wù)分析。在普通城投債的投資中，著重分析地方經(jīng)濟(jì)及財(cái)政實(shí)力，對(duì)發(fā)行主體的財(cái)務(wù)分析很多時(shí)候流于形式，而且往往只看重規(guī)模類指標(biāo)，對(duì)財(cái)務(wù)比率缺乏重視。但由于園區(qū)本身帶有更強(qiáng)的經(jīng)濟(jì)屬性，園區(qū)債券發(fā)行主體帶有更強(qiáng)的企業(yè)屬性，因此投資者在進(jìn)行財(cái)務(wù)分析時(shí)，應(yīng)對(duì)表現(xiàn)較差的財(cái)務(wù)比率加強(qiáng)重視，找出其原因并謹(jǐn)慎權(quán)衡其對(duì)債務(wù)安全性的影響。

                                                                                                                                （文章來源：微信公眾號(hào)：中證鵬元評(píng)級(jí)）