就中國經(jīng)濟(jì)宏觀平衡，市場尤其關(guān)注兩個(gè)方面的問題：內(nèi)部是消化過去累積的債務(wù)和房地產(chǎn)泡沫問題，涉及金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革和金融周期下半場調(diào)整；外部的突出問題是應(yīng)對特朗普的貿(mào)易保護(hù)主義帶來的挑戰(zhàn)。

今天我想對貿(mào)易摩擦如何影響經(jīng)濟(jì)內(nèi)外平衡及可能的政策含義談一點(diǎn)最新的思考。

關(guān)稅是美國貿(mào)易保護(hù)的手段也是目標(biāo)

首先我們了解下美國本輪貿(mào)易保護(hù)主義的特征：第一是從多邊回到雙邊，特朗普政府認(rèn)為在WTO機(jī)制下美國吃虧了，雙邊談判方式對其更有利；第二是貿(mào)易保護(hù)從普通的商品貿(mào)易領(lǐng)域擴(kuò)大到科技領(lǐng)域；第三是關(guān)稅對特朗普政府而言不僅是手段，也是目標(biāo)。前兩個(gè)應(yīng)該比較清楚，第三個(gè)特征需要一點(diǎn)解釋。

我們可以把美國的稅收制度總結(jié)為“對進(jìn)口不征稅、對出口征稅”，即進(jìn)口關(guān)稅較低，但出口生產(chǎn)企業(yè)的利潤要繳稅。而世界上大部分國家則是“對進(jìn)口征稅、對出口不征稅”，比如增值稅出口退稅。

美國認(rèn)為過去幾十年自己在這方面吃虧了，所以2016年總統(tǒng)大選時(shí)，共和黨提出邊境調(diào)節(jié)稅。邊境調(diào)節(jié)稅說起來很復(fù)雜，簡單來講就是通過所得稅和關(guān)稅來模擬類似于其他國家的稅收制度——對進(jìn)口征稅、對出口不征稅。但不像其他國家以流轉(zhuǎn)稅為主，美國以直接稅為主，邊境調(diào)節(jié)稅違背了WTO法律，爭議很大，落實(shí)不容易。

但這一理念仍然存在，一個(gè)體現(xiàn)就是要增加進(jìn)口關(guān)稅。所以近年來我們看到一旦美國與其他國家發(fā)生糾紛，首先想到的就是要對進(jìn)口加征關(guān)稅。

我們觀察到美國對進(jìn)口商品征稅的威脅，不僅針對中國，也包括歐盟、日本、印度、墨西哥等許多國家，這與共和黨反思美國的進(jìn)出口和國內(nèi)稅收制度有關(guān)?？紤]到特朗普政府這樣的理念，未來幾年美國總體的進(jìn)口關(guān)稅水平可能要上升。這個(gè)判斷對我們看全球的貿(mào)易與金融有重要含義。

那么如何看關(guān)稅和更廣意義的保護(hù)主義對經(jīng)濟(jì)的影響呢？我們可以從三個(gè)維度看這個(gè)問題。

短期內(nèi)對經(jīng)濟(jì)周期的影響，中國是順差國，加征關(guān)稅對中國是需求沖擊，出口受到影響；美國是逆差國，進(jìn)口大于出口，關(guān)稅提升進(jìn)口商品價(jià)格，主要是供給沖擊。

中期內(nèi)對全球價(jià)值鏈的影響，中美兩大經(jīng)濟(jì)體在全球價(jià)值鏈處于關(guān)鍵位置，關(guān)稅的沖擊直接的體現(xiàn)是重復(fù)征稅。關(guān)稅不同于增值稅，后者對附加值征稅，關(guān)稅對總價(jià)值征稅，這使得全球產(chǎn)業(yè)鏈越來越復(fù)雜的情況下，進(jìn)口關(guān)稅導(dǎo)致重復(fù)征稅。全球價(jià)值鏈的調(diào)整需要時(shí)間，會(huì)帶來供給和需求雙重沖擊，對全球經(jīng)濟(jì)來講是一個(gè)很大的不確定性。

長期來講，如果中美市場分隔，國際貿(mào)易萎縮，競爭下降，資源配置效率下降。我們參與美國市場，對我們最重要的幫助不是出口需求（我們可以有其他出口比如一帶一路國家），而是通過參與全球競爭程度最充分的市場，促進(jìn)中國企業(yè)提高供給效率。當(dāng)然美國也會(huì)受到影響，對雙方都是不利的。

以上是三個(gè)維度，我不太相信中美完全脫鉤，所以我主要從經(jīng)濟(jì)周期和全球價(jià)值鏈沖擊的兩個(gè)維度，結(jié)合當(dāng)前的內(nèi)部經(jīng)濟(jì)環(huán)境尤其是金融周期的調(diào)整談?wù)勎覀儜?yīng)該關(guān)注的問題。

匯率是傳導(dǎo)的載體也是結(jié)果

首先看看去年6月份美國第一次對中國進(jìn)口商品加征關(guān)稅以來的貿(mào)易的變化，美國從中國進(jìn)口下降、從其他國家進(jìn)口上升，但美國對中國的貿(mào)易逆差累計(jì)值現(xiàn)在似乎又回到原點(diǎn)（圖1-2），直觀來看這是符合理論預(yù)期的。

圖1：美國從中國進(jìn)口下降

        資料來源：Wind

        注：為當(dāng)月值相對于2018年6月的累計(jì)變化

圖2：美國對中國貿(mào)易逆差基本不變

        資料來源：Wind

        注：為當(dāng)月值相對于2018年6月的累計(jì)變化

20世紀(jì)30年代貿(mào)易戰(zhàn)以后，經(jīng)濟(jì)學(xué)反思關(guān)稅問題。1936年美國經(jīng)濟(jì)學(xué)家Lerner提出對稱假說，認(rèn)為對進(jìn)口征稅等同于對出口征稅，貿(mào)易量會(huì)下降，但貿(mào)易差額不變，一個(gè)重要因素是匯率升值，抵消關(guān)稅增加的影響。

當(dāng)然，貿(mào)易差額還受其他因素比如雙方經(jīng)濟(jì)狀況，但匯率是其中的關(guān)鍵。

我們看看進(jìn)口關(guān)稅如何影響美國的經(jīng)濟(jì)增長和就業(yè)。如果匯率不變，關(guān)稅導(dǎo)致進(jìn)口商品價(jià)格上升，美國的消費(fèi)與投資需求轉(zhuǎn)向國內(nèi)替代品，這是美國國內(nèi)部分人認(rèn)為加征關(guān)稅有利于經(jīng)濟(jì)增長與就業(yè)的邏輯。但如果美元升值，美國的商品變貴，需求會(huì)轉(zhuǎn)向?yàn)閲猱a(chǎn)出，就會(huì)抵消關(guān)稅的作用。關(guān)鍵看美元匯率升值幅度，是部分抵消、完全抵消還是甚至出現(xiàn)超調(diào)。

關(guān)稅對物價(jià)的影響，跟匯率也有關(guān)系。近期有很多關(guān)于美國加征關(guān)稅的成本有誰承擔(dān)的討論，包括NBER的研究似乎指向主要由美國消費(fèi)者承受，但其測算對比了去年相關(guān)數(shù)據(jù)，可能存在偏差。去年下半年美國進(jìn)口中國商品的合約可能是在加征關(guān)稅前定好的，加關(guān)稅后必然是在合同價(jià)格基礎(chǔ)上增加成本，由美國消費(fèi)者承擔(dān)；但關(guān)稅增加后，新的貿(mào)易合同價(jià)格就要看進(jìn)出口商雙方的博弈了。

這和匯率有很大關(guān)系，如果美元對人民幣升值，中國的出口商就更愿意或者更有能力接受較低的美元價(jià)格，美國消費(fèi)者面對的成本就不會(huì)上升。

延申上面的邏輯，美國政府征收的進(jìn)口關(guān)稅由誰來承擔(dān)？匯率不變，進(jìn)口價(jià)格上升，則是美國消費(fèi)者承擔(dān)；如果美元升值，則更多是由貿(mào)易伙伴的出口商承擔(dān)。

綜合來看，增加關(guān)稅的影響不是一面倒的，匯率是關(guān)鍵變量。美元升值有利于抵消關(guān)稅的成本影響，有利于美國消費(fèi)者，但不利整體經(jīng)濟(jì)增長；如果匯率不變，有利于經(jīng)濟(jì)增長，但消費(fèi)者面對的成本上升。以上是美國加征關(guān)稅對美國的影響。

中國作為順差國，加征關(guān)稅主要體現(xiàn)為需求沖擊。按照IMF的研究，中國出口對價(jià)格的彈性系數(shù)在1.0-1.3，假設(shè)最壞的情況發(fā)生，特朗普政府對所有來自中國的進(jìn)口商品額外征稅25%，或減小中國對美出口25%-30%。中國對美出口占GDP約4%，進(jìn)而對中國經(jīng)濟(jì)增長的直接影響約1個(gè)百分點(diǎn)。

這是靜態(tài)分析，沒有考慮人民幣匯率貶值的對沖影響。中國對美出口占總出口的比例是20%，假設(shè)其他國家貨幣匯率不變，人民幣對美元貶值5%便可以抵消25%關(guān)稅影響。但這還不是完全動(dòng)態(tài)的分析，其他國家貨幣也可能跟隨人民幣對美元貶值，部分抵消人民幣貶值作用，進(jìn)而需要人民幣貶值幅度更大才能抵消美國關(guān)稅的影響。

我們來看看從去年6月份到現(xiàn)在匯率的變化。人民幣兌美元貶值近8%，但人民幣對一攬子貨幣有效匯率小幅貶值約1%，這說明人民幣對其他貨幣是升值的（圖3）。到目前為止匯率變動(dòng)基本符合一般的貿(mào)易模型所隱含的需要貶值幅度，以抵消關(guān)稅加征影響，且沒有帶來競爭性貶值，匯率的調(diào)整是有序的。

圖3：貿(mào)易摩擦以來：美元升值、人民幣貶值

        資料來源：Wind

這里要講一個(gè)邏輯，美國加征關(guān)稅、人民幣匯率貶值并不是貿(mào)易談判或者雙方博弈的工具，作為逆差國，美國加征關(guān)稅必然帶來美元強(qiáng)勢。從微觀來講很直觀，美國增加關(guān)稅，美國對中國進(jìn)口商品需求下降，中國出口商獲得的美元下降，外匯供求的變化導(dǎo)致美元對人民幣升值壓力。

從宏觀經(jīng)濟(jì)平衡來講，貿(mào)易順差還是逆差取決于儲(chǔ)蓄率和投資率之差，而這從中期來講取決于人口、技術(shù)進(jìn)步等結(jié)構(gòu)性變量，加征關(guān)稅改變不了這些更基本面因素。從進(jìn)口和出口這個(gè)角度來看，關(guān)稅增加打破了過去的平衡，這其中必須有一個(gè)變量來抵消關(guān)稅對進(jìn)口價(jià)格的影響，這便是匯率（圖4）。

圖4：美元升值是美國增加關(guān)稅的結(jié)果

              資料來源：作者繪制

當(dāng)然，現(xiàn)實(shí)中匯率變動(dòng)要看匯率機(jī)制。在浮動(dòng)匯率制下，名義匯率變動(dòng)就能起到抵消關(guān)稅的作用，但如果人為地阻止匯率的調(diào)整，比如維持人民幣與美元固定匯率，這個(gè)調(diào)整還會(huì)發(fā)生。名義匯率不變的情況下，人民幣的實(shí)際匯率貶值通過一般商品價(jià)格下降來實(shí)現(xiàn)；美元的實(shí)際匯率升值通過商品價(jià)格上升來實(shí)現(xiàn)。在匯率固定的情況下，美國增加進(jìn)口關(guān)稅給美國帶來通脹壓力，給中國帶來通縮壓力?？傊?，只要加征關(guān)稅，必然會(huì)通過匯率有所體現(xiàn)，要么是名義匯率要么是實(shí)際匯率。名義匯率的調(diào)整降低經(jīng)濟(jì)的摩擦，實(shí)際匯率的調(diào)整慢一點(diǎn)，對于經(jīng)濟(jì)的影響大一些。

匯率雖然是一個(gè)結(jié)果，但不代表就沒有問題，有兩個(gè)因素可能帶來匯率超調(diào)并放大匯率波動(dòng)帶來的風(fēng)險(xiǎn)。一是美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的角色，許多國家有美元債務(wù)，美元升值加重債務(wù)人的負(fù)擔(dān)，同時(shí)新興市場國家的匯率往往不是清潔浮動(dòng)的，容易出現(xiàn)超調(diào)。二是進(jìn)口關(guān)稅是針對總價(jià)值而非增加值征稅，在全球產(chǎn)業(yè)分工非常細(xì)的情況下，進(jìn)口關(guān)稅容易導(dǎo)致重復(fù)征稅。因此如果單純靠匯率調(diào)整來對沖加征關(guān)稅影響的話，匯率受到的沖擊可能就比較大。

2000年中國在全球價(jià)值鏈中處于非重要位置，圓形大小代表出口附加值的大小。2000年全球價(jià)值鏈的兩個(gè)中心是美國和德國，中國在全球價(jià)值鏈的地位比英國、法國要小，甚至比韓國還要小。但到了2017年全球價(jià)值鏈發(fā)生了很大變化，美國、中國和德國成為中心，但德國的貿(mào)易量很多是歐盟國家內(nèi)部、同一個(gè)貨幣區(qū)發(fā)生的，其影響被高估?？傊绹椭袊乾F(xiàn)在全球價(jià)值鏈的兩大中心（圖5-6），中美兩國發(fā)生貿(mào)易摩擦，影響遠(yuǎn)超兩個(gè)經(jīng)濟(jì)體本身，對消費(fèi)、投資、全球價(jià)值鏈都會(huì)帶來沖擊，成為全球經(jīng)濟(jì)增長很大的風(fēng)險(xiǎn)因素。

圖5：2000年：中國在全球價(jià)值鏈非重要位置

        資料來源：Meng et al （2018），圓面積大小表示出口附加值大小，每一對交易的總量使用連接線的粗細(xì)表示，光大證券研究所

圖6：2017年：中國在全球價(jià)值鏈關(guān)鍵位置

        資料來源：Meng et al （2018），圓面積大小表示出口附加值大小，每一對交易的總量使用連接線的粗細(xì)表示，光大證券研究所

由此我們不難理解中美貿(mào)易摩擦給全球貿(mào)易和投資帶來的不確定性很大，不利消費(fèi)和投資需求，并非出口進(jìn)口那么簡單。從這個(gè)意義上講，美國貿(mào)易保護(hù)政策對全球經(jīng)濟(jì)的沖擊和不確定性對預(yù)期的影響有關(guān)，我們要考慮到宏觀政策可以起到的對沖和穩(wěn)定作用。

逆周期調(diào)節(jié)

在這種背景下我們?nèi)绾慰茨嬷芷谡{(diào)節(jié)？按照上述的邏輯，未來幾年美國貿(mào)易保護(hù)尤其加征關(guān)稅會(huì)成為全球經(jīng)濟(jì)面臨的一個(gè)趨勢因素，而且不僅僅針對中國。加關(guān)稅的直接含義就是帶來強(qiáng)勢美元，而貿(mào)易環(huán)境的不確定性疊加美元作為國際儲(chǔ)備貨幣的角色容易導(dǎo)致匯率超調(diào)。

對全球而言強(qiáng)勢美元的宏觀含義，簡單來講就是緊信用、松貨幣。導(dǎo)致全球緊信用主要有兩個(gè)因素：一是新興市場美元債務(wù)償還負(fù)擔(dān)上升，二是美國私人部門負(fù)債是美元，而資產(chǎn)多通過直接投資采用對方貨幣計(jì)價(jià)，美元強(qiáng)勢會(huì)帶來美國私人部門凈資產(chǎn)下降。信用緊縮會(huì)帶來美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策放松壓力，以對沖其對經(jīng)濟(jì)的影響。需要注意的是在這樣的環(huán)境下美國財(cái)政擴(kuò)張空間受限，寬財(cái)政會(huì)反過來加大美元升值壓力,所以加征關(guān)稅對美國的政策含義是緊信用、松貨幣。

對中國來講，人民幣貶值、美元升值，在金融層面也有緊信用的效果。中國的非政府部門是對外凈負(fù)債，人民幣對美元貶值增加債務(wù)人的還本付息負(fù)擔(dān)，緊縮其信用條件（圖7）。非政府部門的美元負(fù)債主體主要是房企和國企，所以匯率貶值帶來的緊信用作用主要在這兩類企業(yè)。

圖7：中國：匯率貶值有緊信用作用 

        資料來源：CEIC，2014年以前中國外債數(shù)據(jù)采用世界銀行口徑

圖8：疊加金融周期下半場信用自主緊縮動(dòng)能

        資料來源：Wind，CEIC，BIS，作者繪制

我們在思考逆周期政策應(yīng)對的時(shí)候，還要關(guān)注金融周期下行期調(diào)整這個(gè)大環(huán)境，在高杠桿的情況下，鏈條崩的很緊，信用有自發(fā)緊縮的動(dòng)能（圖8）。同時(shí)，房地產(chǎn)已處在高位，像過去依靠房地產(chǎn)抵押品的角色再來一次大的信用擴(kuò)張，不太可能。圖9比較了中美日三大類資產(chǎn)市值對GDP的比例，中國房地產(chǎn)市值對GDP比例非常高，堅(jiān)持房住不炒，降低房地產(chǎn)的金融屬性是政策的大方向。

圖9：作為信用抵押品的房地產(chǎn)已經(jīng)在高位

        資料來源：Wind，Zillow，第一戴維斯，三井不動(dòng)產(chǎn)株式會(huì)社等，光大證券研究所測算。日本的房地產(chǎn)/GDP為2015年數(shù)據(jù)，其余皆為2017年數(shù)據(jù)。

結(jié)合貿(mào)易摩擦加大經(jīng)濟(jì)周期下行壓力，和金融周期下行期去杠桿的大環(huán)境，我們?nèi)绾慰创磥淼暮暧^政策組合？兩者在信用方面相互矛盾，經(jīng)濟(jì)周期下行要寬信用，金融周期下行要緊信用。但“松貨幣”、“寬財(cái)政”是共同的政策方向，有利于穩(wěn)增長、去杠桿。由于貿(mào)易問題我們還要考慮匯率的因素，簡單來講，浮動(dòng)匯率制下貨幣政策更有效，固定匯率制下財(cái)政政策更有效。美元是浮動(dòng)匯率制，所以貨幣政策更有效，中國匯率制度是有管理的浮動(dòng)匯率制，財(cái)政政策相對更有效些。

目前形勢和2008-09的外部沖擊比，有一個(gè)差別值得關(guān)注。當(dāng)時(shí)經(jīng)常項(xiàng)目順差對GDP比例接近10%，擴(kuò)大內(nèi)需（帶來進(jìn)口增加）的空間很大，現(xiàn)在經(jīng)常項(xiàng)目順差對GDP比例已經(jīng)很?。▓D10）。在出口受打壓的情況下，單純靠擴(kuò)大內(nèi)需來穩(wěn)增長，可能很快帶來經(jīng)常項(xiàng)目逆差。因此，雖然財(cái)政政策有很大空間，但不能完全靠財(cái)政擴(kuò)張，匯率調(diào)整作為關(guān)稅加征的結(jié)果，我們不應(yīng)該阻攔，要增加匯率形成機(jī)制的靈活性，讓市場供求發(fā)揮作用。

圖10：經(jīng)常項(xiàng)目平衡是新外部約束

        資料來源：Wind，數(shù)據(jù)為四季度滾動(dòng)平均，截至2019年第一季度

宏觀新平衡的三個(gè)維度

基于以上分析，我想談?wù)勝Q(mào)易不確定環(huán)境下宏觀平衡的三個(gè)方面。

第一、宏觀經(jīng)濟(jì)的短期平衡要求美國“松貨幣”，中國 “寬財(cái)政”。

短期內(nèi)，美國作為貿(mào)易逆差國，中國作為貿(mào)易順差國，美國加征關(guān)稅的必然結(jié)果是美元升值和人民幣貶值壓力，從貿(mào)易渠道來看，匯率變動(dòng)是經(jīng)濟(jì)在面對關(guān)稅沖擊的自我穩(wěn)定機(jī)制的一部分。因?yàn)槊涝膰H儲(chǔ)備貨幣角色，強(qiáng)勢美元對全球有緊信用的作用，在金融渠道對經(jīng)濟(jì)增長不利，政策如何進(jìn)行逆周期調(diào)節(jié)？考慮到美元匯率自由浮動(dòng)、貨幣政策的效率較高，人民幣實(shí)行有管理的浮動(dòng)匯率制、財(cái)政政策的效率較高。

圖11：短期：宏觀政策新平衡

        資料來源：作者繪制

貿(mào)易的不確定性帶來匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)，6月中旬前央行行長周小川在陸家嘴金融論壇上也提示，如果貿(mào)易摩擦繼續(xù)惡化，可能會(huì)觸發(fā)全球貨幣競爭性貶值。上述的政策框架在匯率上也具有一定的自我穩(wěn)定機(jī)制：加征關(guān)稅帶來美元強(qiáng)勢，美國放松貨幣政策，有利于緩解美元升值壓力；對中國來講，寬財(cái)政在穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的同時(shí)，提升經(jīng)濟(jì)平衡所要求的均衡利率，降低人民幣貶值壓力。財(cái)政擴(kuò)張?jiān)黾臃钦块T的凈資產(chǎn)，有利于去杠桿，促進(jìn)金融周期下行期的有序調(diào)整，也有利于避免匯率超調(diào)的風(fēng)險(xiǎn)。

第二、全球價(jià)值鏈如何平衡效率與公平是新挑戰(zhàn)。

美國和其貿(mào)易伙伴的爭端涉及全球價(jià)值鏈利益分配的問題。從微笑曲線來看（圖12），20世紀(jì)70年代比較扁平，附加值分配比較平坦，但隨著國際分工越來越細(xì)化，附加值較低的生產(chǎn)環(huán)節(jié)從發(fā)達(dá)國家轉(zhuǎn)移出來，留下的是高端服務(wù)比如研發(fā)、設(shè)計(jì)等，中間的生產(chǎn)、物流環(huán)節(jié)進(jìn)入新興市場，對全球來講是效率提高，但我們需要關(guān)注隱含的結(jié)構(gòu)和分配問題。對美國而言，這樣的價(jià)值鏈產(chǎn)生的高附加值被少數(shù)人壟斷，一般的產(chǎn)業(yè)工人不僅享受不到知識(shí)產(chǎn)權(quán)壟斷帶來的價(jià)值，反而工作機(jī)會(huì)被轉(zhuǎn)移到新興市場國家。

圖12：全球價(jià)值鏈如何平衡效率與公平？

        資料來源：作者繪制

對新興市場國家來講，也受害于發(fā)達(dá)國家對知識(shí)產(chǎn)權(quán)過度保護(hù)，尤其是一些商業(yè)模式、品牌帶來的是先發(fā)壟斷優(yōu)勢的擠壓。知識(shí)產(chǎn)權(quán)收益有兩種方式，一種是使用費(fèi)，另一種是股權(quán)投資。過去幾十年中國是少數(shù)有能力抵抗美國“知識(shí)產(chǎn)權(quán)”壟斷尋租的國家之一，和大部分新興市場經(jīng)濟(jì)體相比，我們龐大的市場規(guī)模是一個(gè)優(yōu)勢，中美多通過合資來實(shí)現(xiàn)合作，而不是通過按件收費(fèi)。但這一模式目前受到挑戰(zhàn)，這不是說簡單的加強(qiáng)知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)的問題，這是一個(gè)全球性的如何實(shí)現(xiàn)利益平衡，互利共贏的問題。一方面知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)有利于促進(jìn)創(chuàng)新，另一方面過度保護(hù)尤其是不是基于真正創(chuàng)新的壟斷會(huì)導(dǎo)致過度尋租，反過來不利于創(chuàng)新。

總體來講，加大對知識(shí)產(chǎn)權(quán)、品牌等無形資產(chǎn)的保護(hù)，有利于美國在全球價(jià)值鏈獲取更大的收益，宏觀層面的一個(gè)直接含義是支持美元匯率。由此導(dǎo)致的強(qiáng)勢美元對應(yīng)的美國傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)競爭力進(jìn)一步下降和內(nèi)部貧富差距擴(kuò)大，以及其他國家尤其新興市場經(jīng)濟(jì)體貿(mào)易條件惡化，這個(gè)分化失衡是難以持續(xù)的，雖然我們現(xiàn)在難以判斷最終的調(diào)整路徑是怎樣的。

第三、通過結(jié)構(gòu)性改革提升均衡利率與匯率。

應(yīng)對貿(mào)易摩擦，最重要的還是做好自己的事情，推動(dòng)結(jié)構(gòu)性改革，這方面政策層面有很多闡述，市場也有很多討論，舉幾個(gè)例子，首先是競爭中性加對外開放，越有貿(mào)易摩擦越要加大對外開放，同時(shí)對內(nèi)競爭中性，提升資源配置效率。二是金融供給側(cè)改革，科創(chuàng)板的推出、發(fā)展普惠金融，這些是增量改革，還有存量改革，即化解不良資產(chǎn)。三是降低收入分配差距比如扶貧，公共服務(wù)均等化。四是促進(jìn)生育率回升。

這些有利于促進(jìn)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型，實(shí)現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展，我想提示大家關(guān)注的是如何理解經(jīng)常項(xiàng)目和匯率的關(guān)系。這些結(jié)構(gòu)性改革的共同結(jié)果是消費(fèi)率上升、儲(chǔ)蓄率下降，從宏觀平衡來講，這意味著中國未來可能面臨經(jīng)常項(xiàng)目逆差，這對匯率是什么含義？

經(jīng)常項(xiàng)目與匯率的關(guān)系需要從不同的時(shí)間維度看，短期內(nèi)經(jīng)常項(xiàng)目是外匯供求的重要因素，順差推升匯率，逆差帶來貶值壓力。但從長期來講，匯率和經(jīng)常項(xiàng)目差額是一枚硬幣的兩面，一個(gè)是價(jià)一個(gè)是量，共同由經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性因素決定，比如說人口結(jié)構(gòu)、生產(chǎn)率等。

舉個(gè)例子，如果我們中國的生育率回升，小孩多了、會(huì)帶來過剩儲(chǔ)蓄下降，結(jié)果可能是經(jīng)常項(xiàng)目逆差伴隨強(qiáng)勢匯率。這個(gè)聽起來可能有點(diǎn)不好理解，其邏輯是儲(chǔ)蓄率下降，資本的回報(bào)上升，均衡利率上升，吸引資金流入，對整個(gè)國家來講，資金凈流入必然對應(yīng)經(jīng)常項(xiàng)目逆差，同時(shí)帶來匯率升值壓力。

                                                                                                               （文章來源：微信公眾號：彭文生 中國金融四十人論壇）  ）