1.專項(xiàng)債“新規(guī)”出臺(tái)

2019年6月10日中共中央辦公廳、國務(wù)院辦公廳印發(fā)《關(guān)于做好地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行及項(xiàng)目配套融資工作的通知》（下簡稱“通知”）。

1.1 允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金

以前是什么規(guī)定？

此前市場普遍認(rèn)為專項(xiàng)債資金不能作為資本金，只能作為配套資金。早在國發(fā)〔1996〕35號文中就有規(guī)定，資本金“對固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目來說是非債務(wù)性資金”。今年3月的《關(guān)于推進(jìn)政府和社會(huì)資本合作規(guī)范發(fā)展的實(shí)施意見》（財(cái)金〔2019〕10號）中也再次明確，嚴(yán)格按照要求實(shí)施規(guī)范的PPP項(xiàng)目，不得出現(xiàn)以債務(wù)性資金充當(dāng)項(xiàng)目資本金的行為。

所以此前市場普遍認(rèn)為地方政府專項(xiàng)債作為債務(wù)性資金，是無法直接充當(dāng)資本金的；可以做資本金的是地方一般債，由于其納入政府公共預(yù)算，可以統(tǒng)籌運(yùn)用到公共財(cái)政支出中，而公共財(cái)政支出可以作為基建投資項(xiàng)目的資本金。

所以本次政策允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金，一定程度上是超出市場預(yù)期的。

需滿足什么條件？

《通知》中對專項(xiàng)債募集資金作為項(xiàng)目資本金主要有三點(diǎn)要求：一是要資金要用于符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，《通知》中提到主要包括：“國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目”；二是評估項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件，且不得超過實(shí)際收益水平過度融資；三是將專項(xiàng)債券嚴(yán)格落實(shí)到實(shí)體政府投資項(xiàng)目，不得作為各類股權(quán)基金的資金來源，不得通過中間環(huán)節(jié)注資，避免層層嵌套，放大杠桿。

1.2 符合條件的項(xiàng)目占比較低

符合條件的項(xiàng)目金額占比方面，我們統(tǒng)計(jì)了今年1-6月已公布發(fā)行的地方政府專項(xiàng)債募集資金用途情況，其中用于鐵路、收費(fèi)公路、供電及供氣項(xiàng)目的資金占總發(fā)行額的約4.8%，占比相對較小，資金用于棚改、舊城改造、保障房建設(shè)以及土儲(chǔ)較多。

資本金占比方面，根據(jù)《國務(wù)院關(guān)于調(diào)整和完善固定資產(chǎn)投資項(xiàng)目資本金制度的通知》（國發(fā)[2015]51號），對于《通知》中提到的可用于資本金的重大項(xiàng)目相關(guān)的主要規(guī)定為：鐵路、公路、電力等項(xiàng)目最低資本金比例為20%。就實(shí)際情況來看，資本金比例大多高于最低要求。今年1-6月已公布用于鐵路、高速公路、供電、供氣項(xiàng)目的專項(xiàng)債中，資本金比例最高為70%，其募集資金用于山西省天然氣管網(wǎng)基礎(chǔ)設(shè)施項(xiàng)目建設(shè)，而最低比例為22%，用于甘肅省收費(fèi)公路建設(shè)。

2.能拉動(dòng)多少基建投資？

2.1 對基建投資的拉動(dòng)主要體現(xiàn)在兩方面

一方面，專項(xiàng)債可用于符合條件的重大項(xiàng)目的資本金，通過杠桿效應(yīng)可以撬動(dòng)更多的基建融資；另一方面，鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持，而這可能比資本金的拉動(dòng)更為重要，自2018年財(cái)金23號文全面規(guī)范了國有金融企業(yè)對基建項(xiàng)目的投資以來，《通知》第一次明文鼓勵(lì)支持新增基建項(xiàng)目，并明確了對四類項(xiàng)目（專項(xiàng)債券項(xiàng)目、已納入國家和省市縣級政府及部門印發(fā)的“十三五”規(guī)劃并按規(guī)定權(quán)限完成審批或核準(zhǔn)程序的項(xiàng)目、發(fā)展改革部門牽頭提出的其他補(bǔ)短板重大項(xiàng)目、存量隱性債務(wù)中的必要在建項(xiàng)目）在新增隱性債務(wù)方面予以免責(zé)，有利于打消金融機(jī)構(gòu)疑慮，且政府可能會(huì)有明確的項(xiàng)目清單，降低金融機(jī)構(gòu)篩選成本和后顧之憂。

2.2 重大項(xiàng)目資本金空間多大？

根據(jù)《通知》，專項(xiàng)債作為資本金需要滿足三項(xiàng)條件，一是項(xiàng)目屬性方面，屬于專項(xiàng)債券支持、符合中央重大決策部署、具有較大示范帶動(dòng)效應(yīng)的重大項(xiàng)目，二是項(xiàng)目類型方面，主要是國家重點(diǎn)支持的鐵路、國家高速公路和支持推進(jìn)國家重大戰(zhàn)略的地方高速公路、供電、供氣項(xiàng)目，三是收益性方面，項(xiàng)目收益償還專項(xiàng)債券本息后專項(xiàng)收入具備融資條件。

第一個(gè)條件相對容易滿足，后兩個(gè)條件尚不明確具體執(zhí)行尺度，若只包括鐵路、高速公路、供電和供氣項(xiàng)目，則符合條件的項(xiàng)目占比較低，從今年已公布的專項(xiàng)債發(fā)行情況來看，投向鐵路和供電的專項(xiàng)債很少，投向高速公路和供氣的也分別只有447.5億和7億，合計(jì)占4.8%，我們預(yù)計(jì)實(shí)際執(zhí)行尺度會(huì)放寬，實(shí)際主要針對的是有穩(wěn)定經(jīng)營現(xiàn)金流的基礎(chǔ)設(shè)施和公共服務(wù)類項(xiàng)目，以便吸引社會(huì)資金，主要包括軌交、公路、供水、供電、供熱、生態(tài)環(huán)保、文旅、醫(yī)療等，今年以來已發(fā)行的專項(xiàng)債中占比約14%。而目前專項(xiàng)債投向占比最高的兩個(gè)領(lǐng)域是棚改和土儲(chǔ)（2019年以來分別占36%和35%），這兩類因收益性和現(xiàn)金流穩(wěn)定性相對較低，滿足項(xiàng)目條件的可能性不大。

截至6月11日，已公布的新增專項(xiàng)債為9415億，占新增專項(xiàng)債總額度的43.7%，尚待發(fā)行的新增專項(xiàng)債額度為12085億，按照14%比例估算，今年剩余可作為資本金的專項(xiàng)債約1700億?；I(lǐng)域資本金占比20-25%，假設(shè)平均23%，在不考慮利息的情況下，最多可多增基建融資約5700億。而舊口徑基建投資2018年為17.8萬億，則可拉動(dòng)基建增速3.2個(gè)百分點(diǎn)。

3.如何解讀？有何影響？

 3.1 有助于盡早推動(dòng)基建投資回升

經(jīng)濟(jì)依舊承壓，基建投資回升緩慢。今年經(jīng)濟(jì)開局依舊不佳，雖然3月經(jīng)濟(jì)有所改善，但4月的工業(yè)投資增速再度下滑，政府進(jìn)行逆周期調(diào)控的壓力增加。而基建方面，18年基建投資低迷主要源于影子銀行融資萎縮+政府舉債全面規(guī)范，基建資金來源減少。去年下半年以來，財(cái)政政策變得更加積極，提出加大基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度，資金來源上提出要加快專項(xiàng)債發(fā)行、加大金融支持力度、鼓勵(lì)民間投資，但從結(jié)果看，基建投資增速較低點(diǎn)僅有小幅回升。

管住新增隱性債務(wù)的原則沒有變，專項(xiàng)債融資成為突破口。政府債務(wù)規(guī)范、管住新增隱性債務(wù)的大原則沒有變，不可能再從這些“后門”增加融資。地方政府融資將更多地依靠地方債發(fā)行，地方一般債受制于預(yù)算赤字規(guī)模約束，所以增加專項(xiàng)債融資成為突破口。年初政府工作報(bào)告提到今年擬安排地方政府專項(xiàng)債券2.15萬億元，比去年增加8000億元，為重點(diǎn)項(xiàng)目建設(shè)提供資金支持，也正是反映了政府想進(jìn)一步發(fā)揮專項(xiàng)債的融資作用。

加快資金使用效率，有助于盡早推動(dòng)基建投資回升。以往專項(xiàng)債不能作為項(xiàng)目的資本金，很多項(xiàng)目開工要等到資本金到位的情況下才通過發(fā)行專項(xiàng)債為項(xiàng)目融資。如果“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”，那么債券募集的資金可以立刻作為資本金投入，有助于加快債券發(fā)行使用進(jìn)度，拉動(dòng)基建的效果顯現(xiàn)的更快。

本次《通知》中也提到，“地方政府要抓緊啟動(dòng)新增債券發(fā)行。對預(yù)算擬安排新增專項(xiàng)債券的項(xiàng)目通過先行調(diào)度庫款的辦法，加快項(xiàng)目建設(shè)進(jìn)度，債券發(fā)行后及時(shí)回補(bǔ)”，“盡早發(fā)揮資金使用效益。”

鼓勵(lì)金融機(jī)構(gòu)提供配套融資支持，有助于增加配套資金流入。《通知》提出對金融機(jī)構(gòu)依法依規(guī)支持專項(xiàng)債券項(xiàng)目配套融資，不認(rèn)定為隱性債務(wù)問責(zé)情形。這將打消金融機(jī)構(gòu)的資金投放顧慮，增加相關(guān)項(xiàng)目配套資金流入。

3.2 并非大水漫灌，不會(huì)過度反彈

一是如果按照現(xiàn)有文件規(guī)定，符合規(guī)定的項(xiàng)目占比較小。根據(jù)我們上文的統(tǒng)計(jì)，若按狹義口徑，符合條件項(xiàng)目占比僅4.8%，而即使按照廣義口徑，占比也僅14%。且仍需滿足現(xiàn)金流覆蓋，不能新增政府隱性債務(wù)

二是雖然新增專項(xiàng)債不增加赤字，但也會(huì)考慮政府債務(wù)率限制。我們曾在《地方政府隱性債務(wù)規(guī)模有多大？——地方隱性債務(wù)系列專題之一》中測算了政府負(fù)債率數(shù)據(jù)，根據(jù)我們的測算，如果全部納入地方政府隱性債務(wù)后，2017年底的政府負(fù)債率高達(dá)72.3%，高于國際警戒線。

而且考慮到地方政府的債務(wù)明顯大于中央政府的債務(wù)，而新增專項(xiàng)債增加的又是地方政府的負(fù)債，可加的空間將更加有限。

3.3 緩解財(cái)政壓力，助力“減稅降費(fèi)”

緩解財(cái)政壓力，為“減稅降費(fèi)”騰挪出更多實(shí)施空間。今年積極的財(cái)政政策最大的亮點(diǎn)在于減稅降費(fèi)。19年政府宣布減稅降費(fèi)2萬億，事實(shí)上，從18年4季度稅收增速轉(zhuǎn)負(fù)、19年以來的稅收低增中，就能看出本輪政府減稅的誠意。但另一方面，財(cái)政收入下降會(huì)導(dǎo)致政府支出預(yù)算中項(xiàng)目資本金的減少，因此“允許將專項(xiàng)債券作為符合條件的重大項(xiàng)目資本金”有助于保障一些重大項(xiàng)目的正常推進(jìn)，也為未來減稅降費(fèi)騰挪出更多的實(shí)施空間。

3.4 專項(xiàng)債發(fā)行或提速，利好城投融資

專項(xiàng)債發(fā)行或提速。《通知》提出各地要均衡專項(xiàng)債券發(fā)行時(shí)間安排，力爭當(dāng)年9月底前發(fā)行完畢，盡早發(fā)揮資金使用效益。意味著6-9月4個(gè)月將累計(jì)發(fā)行1.29萬億的專項(xiàng)債。今年剩余未發(fā)行總量上與去年同時(shí)期水平相當(dāng)，但有可能比去年更早提速（去年是從8月明顯提速）。

利好城投融資。對于融資平臺(tái)合理必要需求，自18年下半年以來政策執(zhí)行上實(shí)則略有放松。例如18年10月底國務(wù)院印發(fā)的《關(guān)于保持基礎(chǔ)設(shè)施領(lǐng)域補(bǔ)短板力度的指導(dǎo)意見》，也提出了多項(xiàng)配套措施保障基金資金來源，但重點(diǎn)在于對“在建項(xiàng)目”給予融資方面支持，“對已簽訂借款合同的必要在建項(xiàng)目，金融機(jī)構(gòu)可在依法合規(guī)和切實(shí)有效防范風(fēng)險(xiǎn)的前提下繼續(xù)保障融資，對有一定收益或穩(wěn)定盈利模式的在建項(xiàng)目優(yōu)先給予信貸支持?！倍敬巍锻ㄖ愤M(jìn)一步利好城投融資，城投債安全性仍高。

                                                                                                                                                      （文章來源：微信公眾號：信貸白話）